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迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)
滁州市(南谯区、全椒县、明光市、来安县、定远县、凤阳县、天长市、琅琊区)
广安市(广安区、前锋区、华蓥市、武胜县、岳池县、邻水县)
黔南布依族苗族自治州(惠水县、瓮安县、独山县、都匀市、三都水族自治县、龙里县、平塘县、荔波县、福泉市、长顺县、罗甸县、贵定县)
文山壮族苗族自治州(广南县、西畴县、马关县、砚山县、富宁县、丘北县、文山市、麻栗坡县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
保定市(容城县、易县、博野县、安新县、蠡县、竞秀区、阜平县、雄县、高碑店市、莲池区、满城区、清苑区、曲阳县、望都县、涞水县、定兴县、定州市、顺平县、安国市、徐水区、涞源县、涿州市、唐县、高阳县)
辽阳市(太子河区、宏伟区、弓长岭区、白塔区、文圣区、辽阳县、灯塔市)
果洛藏族自治州(玛沁县、玛多县、达日县、班玛县、甘德县、久治县)
朔州市(应县、山阴县、右玉县、朔城区、怀仁市、平鲁区)
梅州市(丰顺县、兴宁市、平远县、梅江区、蕉岭县、大埔县、梅县区、五华县)
阿克苏地区(库车市、温宿县、乌什县、沙雅县、阿克苏市、柯坪县、拜城县、阿瓦提县、新和县)
三门峡市(卢氏县、陕州区、灵宝市、湖滨区、义马市、渑池县)
盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)
内江市(东兴区、市中区、威远县、资中县、隆昌市)
玉溪市(峨山彝族自治县、易门县、新平彝族傣族自治县、红塔区、澄江市、通海县、华宁县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县)
武汉市(江汉区、新洲区、东西湖区、洪山区、汉南区、蔡甸区、青山区、武昌区、硚口区、江夏区、江岸区、黄陂区、汉阳区)
鹤岗市(绥滨县、南山区、东山区、兴山区、向阳区、萝北县、兴安区、工农区)
广州市(天河区、越秀区、增城区、花都区、从化区、南沙区、黄埔区、海珠区、白云区、荔湾区、番禺区)
内蒙古自治区
泰安市(岱岳区、肥城市、东平县、宁阳县、新泰市、泰山区)
达州市(万源市、达川区、宣汉县、通川区、开江县、大竹县、渠县)
十堰市(茅箭区、郧阳区、郧西县、竹山县、竹溪县、丹江口市、房县、张湾区)
雅安市(宝兴县、名山区、雨城区、石棉县、芦山县、荥经县、汉源县、天全县)
珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)
三沙市(西沙区、南沙区)
佛山市(顺德区、三水区、高明区、南海区、禅城区)
鹤壁市(鹤山区、浚县、淇县、淇滨区、山城区)
巴彦淖尔市(乌拉特前旗、五原县、杭锦后旗、临河区、乌拉特后旗、乌拉特中旗、磴口县)
济源市
邢台市(沙河市、清河县、平乡县、柏乡县、临城县、任泽区、南和区、新河县、威县、宁晋县、南宫市、巨鹿县、内丘县、隆尧县、临西县、广宗县、襄都区、信都区)
聊城市(茌平区、东阿县、阳谷县、莘县、高唐县、冠县、临清市、东昌府区)
常德市(石门县、安乡县、津市市、鼎城区、汉寿县、桃源县、澧县、临澧县、武陵区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)
邵阳市(绥宁县、邵阳县、北塔区、大祥区、城步苗族自治县、新邵县、隆回县、洞口县、武冈市、邵东市、新宁县、双清区)
萍乡市(芦溪县、莲花县、湘东区、上栗县、安源区)
烟台市(牟平区、招远市、蓬莱区、芝罘区、龙口市、海阳市、莱山区、福山区、栖霞市、莱阳市、莱州市)
伊春市(伊美区、汤旺县、嘉荫县、铁力市、友好区、大箐山县、金林区、南岔县、丰林县、乌翠区)
漯河市(郾城区、舞阳县、临颍县、源汇区、召陵区)
贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、钟山县、昭平县、八步区)
九江市(修水县、浔阳区、彭泽县、柴桑区、湖口县、永修县、濂溪区、都昌县、庐山市、武宁县、共青城市、德安县、瑞昌市)
黑河市(爱辉区、五大连池市、嫩江市、北安市、孙吴县、逊克县)
抚州市(南城县、南丰县、黎川县、资溪县、东乡区、宜黄县、广昌县、临川区、金溪县、乐安县、崇仁县)
本溪市(南芬区、溪湖区、本溪满族自治县、平山区、明山区、桓仁满族自治县)
佳木斯市(同江市、汤原县、东风区、富锦市、桦南县、向阳区、郊区、抚远市、桦川县、前进区)
徐州市(新沂市、丰县、贾汪区、铜山区、沛县、云龙区、睢宁县、鼓楼区、邳州市、泉山区)
邯郸市(丛台区、涉县、广平县、磁县、峰峰矿区、邱县、曲周县、邯山区、武安市、大名县、馆陶县、魏县、复兴区、永年区、临漳县、肥乡区、鸡泽县、成安县)
呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、扎赉诺尔区、阿荣旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗、满洲里市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、根河市、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、牙克石市、新巴尔虎右旗)
上海市(静安区、浦东新区、松江区、普陀区、宝山区、长宁区、虹口区、杨浦区、金山区、奉贤区、徐汇区、黄浦区、崇明区、青浦区、嘉定区、闵行区)
镇江市(句容市、丹阳市、丹徒区、京口区、润州区、扬中市)
威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)
遂宁市(大英县、船山区、蓬溪县、安居区、射洪市)
阜新市(太平区、阜新蒙古族自治县、彰武县、细河区、清河门区、海州区、新邱区)
青岛市(黄岛区、市南区、李沧区、胶州市、市北区、平度市、莱西市、崂山区、城阳区、即墨区)
南京市(栖霞区、鼓楼区、江宁区、高淳区、溧水区、建邺区、浦口区、秦淮区、雨花台区、六合区、玄武区)
渭南市(潼关县、华州区、澄城县、大荔县、韩城市、华阴市、白水县、富平县、临渭区、合阳县、蒲城县)
安阳市(林州市、安阳县、龙安区、殷都区、滑县、北关区、文峰区、汤阴县、内黄县)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)
咸阳市(旬邑县、乾县、秦都区、兴平市、三原县、杨陵区、渭城区、长武县、礼泉县、泾阳县、彬州市、永寿县、淳化县、武功县)
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昌吉回族自治州(奇台县、阜康市、昌吉市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、吉木萨尔县、玛纳斯县)
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新疆维吾尔自治区
成都市(大邑县、崇州市、金牛区、青羊区、新都区、新津区、邛崃市、温江区、龙泉驿区、青白江区、都江堰市、金堂县、彭州市、郫都区、双流区、锦江区、蒲江县、武侯区、成华区、简阳市)
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公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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