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莆田市(城厢区、仙游县、秀屿区、涵江区、荔城区)

湘潭市(雨湖区、湘潭县、岳塘区、湘乡市、韶山市)

榆林市(佳县、靖边县、定边县、神木市、吴堡县、横山区、榆阳区、绥德县、清涧县、府谷县、子洲县、米脂县)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、凉州区、古浪县)  济宁市(鱼台县、邹城市、汶上县、泗水县、微山县、金乡县、任城区、曲阜市、兖州区、梁山县、嘉祥县)

保定市(顺平县、高碑店市、高阳县、雄县、满城区、徐水区、竞秀区、曲阳县、博野县、阜平县、唐县、望都县、涞水县、蠡县、容城县、涞源县、安国市、易县、涿州市、莲池区、定州市、清苑区、定兴县、安新县)

廊坊市(香河县、大城县、永清县、三河市、霸州市、固安县、安次区、广阳区、文安县、大厂回族自治县)

齐齐哈尔市(讷河市、拜泉县、克山县、龙沙区、克东县、依安县、甘南县、富裕县、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、泰来县、龙江县、富拉尔基区、铁锋区、建华区、碾子山区)

定西市(通渭县、安定区、漳县、渭源县、陇西县、临洮县、岷县)  呼伦贝尔市(阿荣旗、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、根河市、新巴尔虎右旗、满洲里市、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、海拉尔区、鄂伦春自治旗、额尔古纳市、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗)

邯郸市(馆陶县、广平县、武安市、峰峰矿区、大名县、鸡泽县、丛台区、肥乡区、永年区、曲周县、涉县、复兴区、临漳县、魏县、邱县、磁县、邯山区、成安县)

泰州市(海陵区、靖江市、泰兴市、高港区、兴化市、姜堰区)

重庆市(云阳县、梁平区、开州区、忠县、沙坪坝区、巴南区、大渡口区、长寿区、武隆区、江津区、万州区、永川区、渝北区、北碚区、渝中区、南岸区、南川区、铜梁区、荣昌区、大足区、巫溪县、綦江区、垫江县、黔江区、涪陵区、巫山县、合川区、秀山土家族苗族自治县、丰都县、九龙坡区、潼南区、彭水苗族土家族自治县、江北区、酉阳土家族苗族自治县、城口县、奉节县、石柱土家族自治县、璧山区)

三门峡市(义马市、湖滨区、卢氏县、渑池县、灵宝市、陕州区)

东莞市

日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)

铜仁市(石阡县、德江县、万山区、江口县、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县、思南县、玉屏侗族自治县)

河源市(和平县、紫金县、东源县、连平县、龙川县、源城区)

抚顺市(望花区、顺城区、东洲区、抚顺县、新宾满族自治县、清原满族自治县、新抚区)

和田地区(和田县、皮山县、和田市、策勒县、墨玉县、民丰县、洛浦县、于田县)

黄山市(徽州区、祁门县、休宁县、黟县、黄山区、屯溪区、歙县)

太原市(古交市、娄烦县、尖草坪区、小店区、晋源区、杏花岭区、迎泽区、清徐县、阳曲县、万柏林区)

甘孜藏族自治州(丹巴县、甘孜县、德格县、白玉县、理塘县、康定市、泸定县、得荣县、乡城县、炉霍县、色达县、稻城县、新龙县、雅江县、石渠县、九龙县、道孚县、巴塘县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

抚州市(南丰县、乐安县、南城县、崇仁县、广昌县、东乡区、资溪县、宜黄县、临川区、金溪县、黎川县)

朝阳市(朝阳县、龙城区、双塔区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、凌源市)

邵阳市(大祥区、新宁县、武冈市、新邵县、隆回县、邵东市、绥宁县、城步苗族自治县、邵阳县、双清区、洞口县、北塔区)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、突泉县、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗)

张家界市(永定区、慈利县、桑植县、武陵源区)

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天津市(武清区、河西区、南开区、河北区、静海区、蓟州区、滨海新区、宝坻区、津南区、西青区、北辰区、河东区、红桥区、东丽区、宁河区、和平区)

张家口市(赤城县、涿鹿县、崇礼区、沽源县、张北县、桥东区、蔚县、宣化区、下花园区、阳原县、怀安县、万全区、康保县、桥西区、尚义县、怀来县)

平凉市(庄浪县、静宁县、崆峒区、泾川县、华亭市、灵台县、崇信县)

蚌埠市(淮上区、蚌山区、固镇县、禹会区、怀远县、龙子湖区、五河县)  楚雄彝族自治州(双柏县、禄丰市、南华县、大姚县、永仁县、元谋县、楚雄市、武定县、牟定县、姚安县)

汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)

德州市(平原县、武城县、宁津县、庆云县、乐陵市、德城区、陵城区、夏津县、齐河县、临邑县、禹城市)

遂宁市(船山区、射洪市、大英县、安居区、蓬溪县)安庆市(宜秀区、桐城市、潜山市、迎江区、岳西县、大观区、太湖县、怀宁县、望江县、宿松县)

荆门市(掇刀区、东宝区、京山市、钟祥市、沙洋县)  阿里地区(札达县、措勤县、日土县、改则县、噶尔县、革吉县、普兰县)

广州市(花都区、越秀区、从化区、黄埔区、南沙区、番禺区、白云区、增城区、海珠区、荔湾区、天河区)

阿勒泰地区(阿勒泰市、青河县、布尔津县、富蕴县、福海县、吉木乃县、哈巴河县)

大同市(广灵县、天镇县、新荣区、浑源县、阳高县、左云县、云州区、平城区、灵丘县、云冈区)金华市(磐安县、婺城区、武义县、浦江县、金东区、永康市、义乌市、兰溪市、东阳市)

衢州市(柯城区、江山市、常山县、衢江区、开化县、龙游县)

沈阳市(于洪区、康平县、铁西区、辽中区、和平区、沈河区、苏家屯区、皇姑区、大东区、浑南区、沈北新区、新民市、法库县)

海东市(平安区、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、化隆回族自治县)

葫芦岛市(兴城市、南票区、绥中县、龙港区、连山区、建昌县)

淮南市(田家庵区、谢家集区、潘集区、凤台县、大通区、寿县、八公山区)

雅安市(汉源县、雨城区、石棉县、天全县、宝兴县、荥经县、名山区、芦山县)

芜湖市(弋江区、鸠江区、无为市、繁昌区、湾沚区、南陵县、镜湖区)

山南市(加查县、扎囊县、洛扎县、贡嘎县、隆子县、措美县、乃东区、错那市、曲松县、桑日县、琼结县、浪卡子县)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、阿拉山口市、博乐市、温泉县)

沧州市(海兴县、盐山县、献县、新华区、东光县、吴桥县、黄骅市、肃宁县、任丘市、运河区、沧县、南皮县、泊头市、河间市、青县、孟村回族自治县)

陇南市(康县、礼县、宕昌县、两当县、西和县、成县、武都区、文县、徽县)

淄博市(周村区、桓台县、临淄区、淄川区、沂源县、博山区、张店区、高青县)

锡林郭勒盟(锡林浩特市、二连浩特市、苏尼特左旗、多伦县、东乌珠穆沁旗、正镶白旗、太仆寺旗、阿巴嘎旗、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、镶黄旗)

白城市(洮北区、镇赉县、通榆县、大安市、洮南市)

曲靖市(会泽县、罗平县、富源县、马龙区、陆良县、沾益区、师宗县、宣威市、麒麟区)

揭阳市(揭东区、普宁市、惠来县、榕城区、揭西县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。