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绵阳市(三台县、游仙区、江油市、涪城区、盐亭县、梓潼县、平武县、安州区、北川羌族自治县)

鹤岗市(东山区、兴山区、工农区、兴安区、南山区、绥滨县、萝北县、向阳区)

眉山市(丹棱县、青神县、东坡区、仁寿县、洪雅县、彭山区)

达州市(大竹县、开江县、万源市、渠县、达川区、通川区、宣汉县)  安顺市(镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、平坝区、普定县、关岭布依族苗族自治县)

包头市(青山区、石拐区、昆都仑区、白云鄂博矿区、土默特右旗、九原区、固阳县、东河区、达尔罕茂明安联合旗)

黔东南苗族侗族自治州(黄平县、剑河县、凯里市、天柱县、雷山县、麻江县、岑巩县、从江县、三穗县、台江县、黎平县、榕江县、镇远县、锦屏县、施秉县、丹寨县)

淄博市(淄川区、沂源县、临淄区、博山区、张店区、桓台县、高青县、周村区)

张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)  辽阳市(白塔区、弓长岭区、太子河区、辽阳县、宏伟区、灯塔市、文圣区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、突泉县、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、阿尔山市、乌兰浩特市)

庆阳市(正宁县、庆城县、环县、镇原县、西峰区、宁县、合水县、华池县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

香港特别行政区

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、龙城区、双塔区、北票市、朝阳县、建平县)

洛阳市(孟津区、宜阳县、涧西区、汝阳县、洛龙区、新安县、伊川县、偃师区、西工区、洛宁县、瀍河回族区、老城区、栾川县、嵩县)

吕梁市(中阳县、临县、孝义市、岚县、交口县、方山县、文水县、石楼县、柳林县、汾阳市、离石区、交城县、兴县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

日喀则市(拉孜县、定结县、岗巴县、亚东县、聂拉木县、定日县、昂仁县、南木林县、桑珠孜区、谢通门县、仁布县、萨迦县、江孜县、康马县、萨嘎县、吉隆县、仲巴县、白朗县)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

韶关市(南雄市、仁化县、翁源县、始兴县、乐昌市、乳源瑶族自治县、新丰县、曲江区、武江区、浈江区)

铜川市(印台区、宜君县、王益区、耀州区)

常州市(钟楼区、新北区、武进区、天宁区、金坛区、溧阳市)

玉林市(博白县、兴业县、玉州区、福绵区、北流市、陆川县、容县)

厦门市(同安区、翔安区、思明区、湖里区、集美区、海沧区)

惠州市(博罗县、惠阳区、龙门县、惠城区、惠东县)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、正镶白旗、锡林浩特市、镶黄旗、正蓝旗、二连浩特市、太仆寺旗、苏尼特左旗、东乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、多伦县、苏尼特右旗)

内蒙古自治区

西安市(莲湖区、长安区、灞桥区、未央区、雁塔区、阎良区、蓝田县、鄠邑区、高陵区、新城区、碑林区、临潼区、周至县)

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福州市(永泰县、闽侯县、连江县、福清市、罗源县、平潭县、仓山区、长乐区、马尾区、鼓楼区、晋安区、台江区、闽清县)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、天峻县、茫崖市、都兰县、乌兰县、德令哈市)

白城市(大安市、通榆县、镇赉县、洮北区、洮南市)  荆州市(石首市、沙市区、荆州区、监利市、松滋市、公安县、江陵县、洪湖市)

马鞍山市(雨山区、含山县、花山区、博望区、和县、当涂县)

内江市(东兴区、资中县、隆昌市、市中区、威远县)

南京市(高淳区、玄武区、建邺区、江宁区、鼓楼区、秦淮区、雨花台区、溧水区、六合区、浦口区、栖霞区)珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)

萍乡市(莲花县、芦溪县、上栗县、安源区、湘东区)  十堰市(郧西县、郧阳区、竹溪县、竹山县、茅箭区、房县、丹江口市、张湾区)

丽水市(云和县、庆元县、遂昌县、缙云县、龙泉市、青田县、景宁畲族自治县、莲都区、松阳县)

亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

吴忠市(青铜峡市、同心县、盐池县、红寺堡区、利通区)昌都市(边坝县、贡觉县、芒康县、类乌齐县、江达县、洛隆县、察雅县、丁青县、八宿县、左贡县、卡若区)

梧州市(万秀区、藤县、长洲区、龙圩区、岑溪市、苍梧县、蒙山县)

梅州市(五华县、大埔县、平远县、蕉岭县、兴宁市、梅江区、梅县区、丰顺县)

焦作市(孟州市、山阳区、博爱县、中站区、温县、修武县、解放区、武陟县、沁阳市、马村区)

凉山彝族自治州(金阳县、会东县、木里藏族自治县、喜德县、会理市、越西县、甘洛县、宁南县、美姑县、德昌县、普格县、雷波县、西昌市、布拖县、昭觉县、盐源县、冕宁县)

上饶市(弋阳县、万年县、横峰县、余干县、婺源县、铅山县、鄱阳县、信州区、德兴市、广信区、广丰区、玉山县)

盐城市(射阳县、大丰区、建湖县、亭湖区、阜宁县、响水县、滨海县、盐都区、东台市)

许昌市(襄城县、长葛市、魏都区、鄢陵县、禹州市、建安区)

来宾市(象州县、兴宾区、合山市、忻城县、武宣县、金秀瑶族自治县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

白银市(景泰县、平川区、会宁县、白银区、靖远县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、轮台县、博湖县、和静县、尉犁县、且末县、库尔勒市、和硕县、若羌县)

芜湖市(南陵县、弋江区、镜湖区、无为市、湾沚区、鸠江区、繁昌区)

临汾市(蒲县、浮山县、霍州市、侯马市、隰县、襄汾县、吉县、尧都区、曲沃县、翼城县、汾西县、古县、永和县、洪洞县、安泽县、大宁县、乡宁县)

喀什地区(麦盖提县、叶城县、莎车县、疏勒县、巴楚县、英吉沙县、泽普县、疏附县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、伽师县)

贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、八步区、昭平县、钟山县)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。