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塔城地区(塔城市、托里县、裕民县、额敏县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市)

昆明市(东川区、盘龙区、嵩明县、晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、宜良县、石林彝族自治县、呈贡区、五华区、官渡区、富民县、西山区、安宁市)

白城市(洮北区、通榆县、镇赉县、洮南市、大安市)

眉山市(东坡区、青神县、仁寿县、彭山区、洪雅县、丹棱县)  大庆市(肇源县、龙凤区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、林甸县、红岗区、大同区、让胡路区)

海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)

亳州市(利辛县、蒙城县、谯城区、涡阳县)

晋城市(沁水县、阳城县、高平市、城区、陵川县、泽州县)

桂林市(平乐县、荔浦市、七星区、龙胜各族自治县、恭城瑶族自治县、永福县、兴安县、全州县、象山区、雁山区、资源县、叠彩区、阳朔县、灵川县、灌阳县、秀峰区、临桂区)  九江市(永修县、湖口县、瑞昌市、濂溪区、柴桑区、共青城市、武宁县、都昌县、德安县、庐山市、彭泽县、浔阳区、修水县)

汕尾市(海丰县、陆丰市、城区、陆河县)

随州市(随县、曾都区、广水市)

朔州市(山阴县、朔城区、应县、右玉县、平鲁区、怀仁市)

咸阳市(旬邑县、乾县、长武县、渭城区、三原县、杨陵区、礼泉县、泾阳县、永寿县、秦都区、彬州市、淳化县、武功县、兴平市)

安顺市(平坝区、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县)

许昌市(禹州市、长葛市、鄢陵县、建安区、魏都区、襄城县)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

三明市(尤溪县、沙县区、宁化县、永安市、清流县、建宁县、泰宁县、将乐县、明溪县、大田县、三元区)

五指山市(万宁市、琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、东方市、屯昌县、乐东黎族自治县、琼海市、保亭黎族苗族自治县、文昌市、临高县、澄迈县、定安县)

郴州市(资兴市、桂东县、永兴县、嘉禾县、宜章县、临武县、桂阳县、苏仙区、北湖区、安仁县、汝城县)

娄底市(冷水江市、新化县、涟源市、双峰县、娄星区)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、乌拉特前旗、乌拉特后旗、磴口县、杭锦后旗、临河区、五原县)

柳州市(柳南区、柳北区、柳江区、城中区、鹿寨县、融水苗族自治县、鱼峰区、三江侗族自治县、柳城县、融安县)

沈阳市(皇姑区、法库县、康平县、于洪区、辽中区、沈河区、沈北新区、和平区、新民市、铁西区、苏家屯区、大东区、浑南区)

钦州市(钦北区、灵山县、钦南区、浦北县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、都兰县、德令哈市、茫崖市、天峻县)

揭阳市(榕城区、揭东区、惠来县、揭西县、普宁市)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

汕头市(金平区、濠江区、澄海区、南澳县、潮阳区、潮南区、龙湖区)

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邢台市(任泽区、临城县、内丘县、威县、信都区、临西县、南宫市、襄都区、隆尧县、新河县、清河县、沙河市、巨鹿县、宁晋县、广宗县、南和区、柏乡县、平乡县)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

莆田市(城厢区、秀屿区、荔城区、涵江区、仙游县)

酒泉市(肃北蒙古族自治县、玉门市、瓜州县、肃州区、敦煌市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县)  武汉市(洪山区、东西湖区、江夏区、蔡甸区、武昌区、江汉区、黄陂区、新洲区、青山区、汉阳区、汉南区、硚口区、江岸区)

赤峰市(克什克腾旗、喀喇沁旗、林西县、巴林左旗、松山区、巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、宁城县、元宝山区、翁牛特旗、敖汉旗、红山区)

宜昌市(长阳土家族自治县、远安县、点军区、当阳市、宜都市、枝江市、西陵区、猇亭区、兴山县、夷陵区、伍家岗区、五峰土家族自治县、秭归县)

果洛藏族自治州(久治县、玛多县、班玛县、达日县、甘德县、玛沁县)鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

日喀则市(萨迦县、谢通门县、桑珠孜区、昂仁县、仁布县、仲巴县、岗巴县、拉孜县、萨嘎县、白朗县、聂拉木县、南木林县、江孜县、康马县、亚东县、定结县、定日县、吉隆县)  北海市(银海区、铁山港区、海城区、合浦县)

鹤壁市(山城区、淇县、鹤山区、浚县、淇滨区)

泰州市(高港区、泰兴市、姜堰区、靖江市、海陵区、兴化市)

呼伦贝尔市(额尔古纳市、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、满洲里市、阿荣旗、扎兰屯市、陈巴尔虎旗、根河市、牙克石市、新巴尔虎左旗、海拉尔区)林芝市(朗县、巴宜区、察隅县、米林市、墨脱县、工布江达县、波密县)

喀什地区(疏附县、莎车县、叶城县、喀什市、巴楚县、疏勒县、英吉沙县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、岳普湖县、麦盖提县)

秦皇岛市(卢龙县、昌黎县、青龙满族自治县、抚宁区、山海关区、北戴河区、海港区)

合肥市(肥东县、肥西县、长丰县、瑶海区、庐阳区、巢湖市、蜀山区、庐江县、包河区)

澳门特别行政区

凉山彝族自治州(越西县、布拖县、木里藏族自治县、冕宁县、喜德县、会理市、美姑县、西昌市、甘洛县、会东县、宁南县、金阳县、德昌县、昭觉县、盐源县、雷波县、普格县)

七台河市(茄子河区、勃利县、新兴区、桃山区)

通化市(通化县、梅河口市、集安市、柳河县、二道江区、辉南县、东昌区)

苏州市(张家港市、虎丘区、姑苏区、昆山市、常熟市、吴中区、相城区、太仓市、吴江区)

西安市(鄠邑区、长安区、周至县、高陵区、阎良区、莲湖区、蓝田县、未央区、灞桥区、新城区、临潼区、雁塔区、碑林区)

天水市(麦积区、清水县、秦安县、张家川回族自治县、秦州区、武山县、甘谷县)

清远市(清新区、清城区、连南瑶族自治县、阳山县、连山壮族瑶族自治县、英德市、佛冈县、连州市)

保山市(腾冲市、龙陵县、昌宁县、隆阳区、施甸县)

杭州市(富阳区、钱塘区、临安区、萧山区、西湖区、拱墅区、余杭区、滨江区、建德市、淳安县、上城区、临平区、桐庐县)

榆林市(横山区、榆阳区、神木市、子洲县、绥德县、清涧县、佳县、吴堡县、府谷县、定边县、米脂县、靖边县)

曲靖市(麒麟区、罗平县、师宗县、马龙区、宣威市、沾益区、陆良县、会泽县、富源县)

黄冈市(武穴市、黄梅县、红安县、英山县、蕲春县、麻城市、团风县、黄州区、浠水县、罗田县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险