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阜阳市(阜南县、界首市、太和县、颍州区、颍泉区、颍上县、颍东区、临泉县)

忻州市(代县、岢岚县、定襄县、河曲县、宁武县、神池县、偏关县、原平市、忻府区、繁峙县、静乐县、五台县、保德县、五寨县)

舟山市(定海区、普陀区、嵊泗县、岱山县)

邵阳市(大祥区、新邵县、新宁县、城步苗族自治县、武冈市、邵阳县、北塔区、隆回县、邵东市、绥宁县、洞口县、双清区)  东莞市

西藏自治区

九江市(修水县、永修县、都昌县、濂溪区、瑞昌市、柴桑区、彭泽县、庐山市、共青城市、湖口县、武宁县、德安县、浔阳区)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

庆阳市(环县、镇原县、庆城县、宁县、西峰区、合水县、正宁县、华池县)  三沙市(西沙区、南沙区)

牡丹江市(爱民区、海林市、东安区、穆棱市、绥芬河市、宁安市、东宁市、西安区、阳明区、林口县)

攀枝花市(西区、东区、米易县、仁和区、盐边县)

梧州市(龙圩区、长洲区、岑溪市、藤县、万秀区、苍梧县、蒙山县)

武汉市(江汉区、武昌区、新洲区、江岸区、洪山区、黄陂区、东西湖区、青山区、蔡甸区、汉阳区、汉南区、硚口区、江夏区)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、福泉市、三都水族自治县、平塘县、荔波县、瓮安县、都匀市、独山县、惠水县、贵定县、长顺县、罗甸县)

宝鸡市(千阳县、陇县、太白县、凤翔区、凤县、金台区、眉县、扶风县、渭滨区、陈仓区、麟游县、岐山县)

嘉兴市(桐乡市、海盐县、平湖市、海宁市、嘉善县、南湖区、秀洲区)

济源市

固原市(西吉县、原州区、泾源县、彭阳县、隆德县)

潍坊市(青州市、诸城市、奎文区、昌邑市、昌乐县、高密市、寒亭区、安丘市、临朐县、潍城区、寿光市、坊子区)

淮南市(田家庵区、大通区、八公山区、寿县、潘集区、谢家集区、凤台县)

葫芦岛市(连山区、兴城市、龙港区、绥中县、南票区、建昌县)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、德令哈市、茫崖市、天峻县、乌兰县、格尔木市)

清远市(清城区、连南瑶族自治县、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、阳山县、连州市、清新区、英德市)

南京市(秦淮区、高淳区、溧水区、六合区、栖霞区、建邺区、玄武区、浦口区、雨花台区、鼓楼区、江宁区)

济宁市(鱼台县、任城区、曲阜市、嘉祥县、泗水县、金乡县、微山县、汶上县、邹城市、梁山县、兖州区)

漯河市(临颍县、源汇区、召陵区、舞阳县、郾城区)

湖州市(安吉县、南浔区、长兴县、吴兴区、德清县)

湛江市(麻章区、廉江市、雷州市、坡头区、遂溪县、吴川市、霞山区、徐闻县、赤坎区)

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张家口市(尚义县、宣化区、阳原县、涿鹿县、康保县、桥西区、桥东区、沽源县、赤城县、蔚县、下花园区、张北县、怀安县、崇礼区、怀来县、万全区)

泰安市(新泰市、东平县、岱岳区、宁阳县、肥城市、泰山区)

烟台市(芝罘区、福山区、蓬莱区、栖霞市、招远市、莱阳市、龙口市、牟平区、海阳市、莱山区、莱州市)

呼和浩特市(土默特左旗、新城区、赛罕区、玉泉区、和林格尔县、托克托县、清水河县、武川县、回民区)  澳门特别行政区

天津市(武清区、东丽区、宝坻区、南开区、静海区、和平区、红桥区、蓟州区、西青区、宁河区、河西区、滨海新区、河北区、津南区、河东区、北辰区)

桂林市(兴安县、秀峰区、象山区、永福县、七星区、雁山区、荔浦市、恭城瑶族自治县、全州县、叠彩区、灌阳县、龙胜各族自治县、平乐县、资源县、灵川县、临桂区、阳朔县)

曲靖市(宣威市、罗平县、沾益区、陆良县、麒麟区、会泽县、马龙区、师宗县、富源县)鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

河池市(都安瑶族自治县、天峨县、金城江区、东兰县、大化瑶族自治县、南丹县、凤山县、宜州区、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县)  洛阳市(新安县、老城区、宜阳县、瀍河回族区、孟津区、嵩县、栾川县、洛龙区、伊川县、西工区、偃师区、汝阳县、涧西区、洛宁县)

马鞍山市(花山区、雨山区、博望区、和县、含山县、当涂县)

柳州市(融水苗族自治县、柳城县、柳江区、鱼峰区、柳北区、鹿寨县、三江侗族自治县、柳南区、融安县、城中区)

江门市(蓬江区、开平市、恩平市、鹤山市、新会区、台山市、江海区)鸡西市(鸡冠区、鸡东县、梨树区、滴道区、麻山区、恒山区、城子河区、密山市、虎林市)

乐山市(犍为县、五通桥区、马边彝族自治县、市中区、金口河区、峨边彝族自治县、沐川县、峨眉山市、井研县、夹江县、沙湾区)

鹤岗市(工农区、兴山区、南山区、兴安区、向阳区、东山区、萝北县、绥滨县)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、巴东县、咸丰县、利川市、恩施市、宣恩县、建始县、鹤峰县)

郴州市(桂东县、安仁县、嘉禾县、宜章县、苏仙区、桂阳县、资兴市、临武县、北湖区、永兴县、汝城县)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、乌拉特中旗、五原县、乌拉特后旗、磴口县、临河区、杭锦后旗)

阿拉善盟(阿拉善右旗、阿拉善左旗、额济纳旗)

大庆市(红岗区、肇源县、萨尔图区、林甸县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、肇州县、龙凤区)

南通市(海门区、启东市、崇川区、海安市、通州区、如东县、如皋市)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

河源市(连平县、紫金县、和平县、东源县、源城区、龙川县)

莆田市(涵江区、秀屿区、城厢区、仙游县、荔城区)

广州市(天河区、南沙区、海珠区、从化区、越秀区、白云区、增城区、番禺区、花都区、黄埔区、荔湾区)

益阳市(资阳区、安化县、赫山区、桃江县、南县、沅江市)

文山壮族苗族自治州(广南县、丘北县、西畴县、麻栗坡县、砚山县、富宁县、文山市、马关县)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、临翔区、永德县、镇康县、云县、沧源佤族自治县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

抚顺市(东洲区、清原满族自治县、新抚区、新宾满族自治县、顺城区、望花区、抚顺县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。