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楚雄彝族自治州(双柏县、武定县、南华县、元谋县、永仁县、楚雄市、姚安县、禄丰市、大姚县、牟定县)

毕节市(七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、纳雍县、大方县、金沙县、黔西市、赫章县)

辽源市(东丰县、东辽县、西安区、龙山区)

佛山市(顺德区、三水区、禅城区、高明区、南海区)  淄博市(沂源县、张店区、博山区、淄川区、桓台县、周村区、高青县、临淄区)

白银市(景泰县、白银区、靖远县、平川区、会宁县)

开封市(鼓楼区、祥符区、兰考县、顺河回族区、尉氏县、龙亭区、禹王台区、杞县、通许县)

崇左市(扶绥县、大新县、宁明县、凭祥市、江州区、天等县、龙州县)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、阿尔山市、乌兰浩特市)  深圳市(光明区、宝安区、福田区、龙岗区、坪山区、盐田区、龙华区、罗湖区、南山区)

贵阳市(花溪区、云岩区、开阳县、南明区、白云区、观山湖区、清镇市、息烽县、乌当区、修文县)

南通市(如东县、崇川区、通州区、如皋市、海门区、海安市、启东市)

鹤岗市(南山区、向阳区、工农区、兴安区、绥滨县、兴山区、萝北县、东山区)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

洛阳市(宜阳县、嵩县、栾川县、洛龙区、新安县、涧西区、孟津区、西工区、汝阳县、老城区、偃师区、瀍河回族区、洛宁县、伊川县)

宿迁市(宿豫区、泗洪县、沭阳县、宿城区、泗阳县)

南充市(仪陇县、南部县、高坪区、顺庆区、嘉陵区、营山县、蓬安县、阆中市、西充县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

大同市(云州区、灵丘县、浑源县、云冈区、阳高县、天镇县、平城区、新荣区、左云县、广灵县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、博乐市、精河县)

烟台市(福山区、龙口市、莱山区、海阳市、牟平区、莱阳市、蓬莱区、栖霞市、莱州市、招远市、芝罘区)

沈阳市(沈河区、大东区、辽中区、新民市、苏家屯区、康平县、浑南区、铁西区、沈北新区、皇姑区、法库县、于洪区、和平区)

亳州市(谯城区、利辛县、涡阳县、蒙城县)

阜新市(彰武县、清河门区、细河区、新邱区、阜新蒙古族自治县、太平区、海州区)

宜昌市(猇亭区、伍家岗区、兴山县、西陵区、远安县、长阳土家族自治县、夷陵区、点军区、秭归县、枝江市、宜都市、当阳市、五峰土家族自治县)

漯河市(召陵区、郾城区、源汇区、临颍县、舞阳县)

内蒙古自治区

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

遂宁市(射洪市、船山区、安居区、蓬溪县、大英县)

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石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

宿州市(泗县、灵璧县、萧县、砀山县、埇桥区)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、正蓝旗、镶黄旗、苏尼特左旗、二连浩特市、正镶白旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、多伦县、西乌珠穆沁旗)

海东市(平安区、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区)  甘南藏族自治州(碌曲县、舟曲县、卓尼县、合作市、临潭县、玛曲县、迭部县、夏河县)

眉山市(彭山区、洪雅县、丹棱县、仁寿县、青神县、东坡区)

山南市(浪卡子县、贡嘎县、琼结县、乃东区、曲松县、措美县、桑日县、隆子县、扎囊县、洛扎县、加查县、错那市)

天水市(秦州区、张家川回族自治县、甘谷县、清水县、武山县、麦积区、秦安县)铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)

塔城地区(托里县、裕民县、塔城市、额敏县、乌苏市、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县)  延边朝鲜族自治州(龙井市、延吉市、汪清县、珲春市、图们市、敦化市、和龙市、安图县)

伊春市(丰林县、南岔县、汤旺县、大箐山县、乌翠区、铁力市、金林区、友好区、伊美区、嘉荫县)

永州市(江华瑶族自治县、祁阳市、冷水滩区、东安县、宁远县、道县、双牌县、蓝山县、江永县、新田县、零陵区)

合肥市(长丰县、瑶海区、肥西县、庐江县、巢湖市、庐阳区、肥东县、包河区、蜀山区)济源市

白城市(洮南市、大安市、通榆县、洮北区、镇赉县)

红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、个旧市、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、石屏县、泸西县、开远市、河口瑶族自治县、弥勒市、屏边苗族自治县、红河县、建水县)

黔南布依族苗族自治州(龙里县、三都水族自治县、惠水县、贵定县、都匀市、平塘县、罗甸县、长顺县、福泉市、瓮安县、荔波县、独山县)

张家界市(永定区、桑植县、武陵源区、慈利县)

西安市(新城区、长安区、未央区、莲湖区、鄠邑区、灞桥区、临潼区、雁塔区、周至县、阎良区、蓝田县、碑林区、高陵区)

随州市(随县、广水市、曾都区)

南阳市(邓州市、方城县、社旗县、桐柏县、内乡县、南召县、新野县、镇平县、西峡县、宛城区、淅川县、卧龙区、唐河县)

焦作市(温县、孟州市、修武县、山阳区、武陟县、中站区、博爱县、解放区、马村区、沁阳市)

喀什地区(莎车县、巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、伽师县、叶城县、岳普湖县、疏附县、喀什市、泽普县、英吉沙县、疏勒县)

滁州市(凤阳县、明光市、定远县、琅琊区、全椒县、来安县、天长市、南谯区)

绥化市(北林区、肇东市、绥棱县、明水县、庆安县、安达市、青冈县、兰西县、望奎县、海伦市)

淮安市(盱眙县、洪泽区、涟水县、金湖县、淮安区、清江浦区、淮阴区)

玉林市(博白县、容县、玉州区、陆川县、福绵区、兴业县、北流市)

扬州市(邗江区、广陵区、高邮市、仪征市、江都区、宝应县)

武汉市(江岸区、黄陂区、东西湖区、汉南区、武昌区、新洲区、蔡甸区、江汉区、硚口区、汉阳区、青山区、洪山区、江夏区)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。