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铜仁市(松桃苗族自治县、思南县、沿河土家族自治县、碧江区、德江县、印江土家族苗族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、江口县、万山区)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、博乐市、精河县、阿拉山口市)

郴州市(宜章县、资兴市、安仁县、苏仙区、桂阳县、临武县、汝城县、桂东县、嘉禾县、永兴县、北湖区)

天津市(河北区、北辰区、静海区、宝坻区、红桥区、蓟州区、南开区、东丽区、河西区、西青区、河东区、宁河区、武清区、滨海新区、津南区、和平区)  巴中市(通江县、巴州区、恩阳区、南江县、平昌县)

葫芦岛市(南票区、龙港区、建昌县、兴城市、连山区、绥中县)

大庆市(萨尔图区、大同区、肇源县、红岗区、让胡路区、林甸县、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区)

漯河市(召陵区、舞阳县、临颍县、郾城区、源汇区)

衢州市(江山市、开化县、龙游县、衢江区、柯城区、常山县)  枣庄市(台儿庄区、峄城区、薛城区、市中区、滕州市、山亭区)

南昌市(青山湖区、青云谱区、南昌县、进贤县、新建区、西湖区、红谷滩区、安义县、东湖区)

娄底市(双峰县、娄星区、涟源市、新化县、冷水江市)

佛山市(南海区、三水区、禅城区、高明区、顺德区)

池州市(贵池区、青阳县、东至县、石台县)

鸡西市(梨树区、滴道区、虎林市、鸡东县、密山市、城子河区、鸡冠区、麻山区、恒山区)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

达州市(达川区、通川区、大竹县、宣汉县、开江县、渠县、万源市)

济源市

鹤岗市(东山区、向阳区、工农区、南山区、兴山区、绥滨县、萝北县、兴安区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、永胜县、华坪县、宁蒗彝族自治县)

盐城市(阜宁县、东台市、滨海县、大丰区、建湖县、亭湖区、盐都区、射阳县、响水县)

铁岭市(铁岭县、调兵山市、西丰县、开原市、清河区、银州区、昌图县)

辽源市(东丰县、东辽县、西安区、龙山区)

嘉峪关市

廊坊市(固安县、安次区、大城县、文安县、霸州市、广阳区、三河市、大厂回族自治县、香河县、永清县)

绥化市(安达市、海伦市、青冈县、肇东市、绥棱县、兰西县、望奎县、庆安县、明水县、北林区)

朔州市(应县、山阴县、平鲁区、怀仁市、右玉县、朔城区)

南充市(阆中市、营山县、仪陇县、嘉陵区、蓬安县、南部县、高坪区、顺庆区、西充县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、乌恰县、阿合奇县、阿克陶县)

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宿州市(泗县、萧县、埇桥区、灵璧县、砀山县)

肇庆市(鼎湖区、端州区、四会市、高要区、封开县、怀集县、广宁县、德庆县)

西藏自治区

文山壮族苗族自治州(砚山县、丘北县、广南县、麻栗坡县、西畴县、马关县、文山市、富宁县)  拉萨市(曲水县、林周县、墨竹工卡县、城关区、堆龙德庆区、当雄县、尼木县、达孜区)

淮南市(凤台县、潘集区、大通区、寿县、谢家集区、田家庵区、八公山区)

湛江市(廉江市、遂溪县、吴川市、霞山区、徐闻县、麻章区、坡头区、赤坎区、雷州市)

海东市(乐都区、化隆回族自治县、互助土族自治县、民和回族土族自治县、平安区、循化撒拉族自治县)清远市(清新区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、英德市、清城区、连州市、阳山县、连南瑶族自治县)

西宁市(城中区、城东区、城北区、大通回族土族自治县、湟源县、湟中区、城西区)  太原市(杏花岭区、小店区、晋源区、阳曲县、古交市、清徐县、万柏林区、娄烦县、尖草坪区、迎泽区)

淄博市(桓台县、沂源县、临淄区、博山区、周村区、高青县、淄川区、张店区)

孝感市(安陆市、应城市、云梦县、孝南区、孝昌县、大悟县、汉川市)

温州市(乐清市、洞头区、龙港市、龙湾区、鹿城区、永嘉县、瑞安市、平阳县、瓯海区、泰顺县、文成县、苍南县)酒泉市(瓜州县、玉门市、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市)

长沙市(芙蓉区、天心区、开福区、岳麓区、长沙县、雨花区、宁乡市、浏阳市、望城区)

昭通市(彝良县、盐津县、威信县、巧家县、永善县、镇雄县、大关县、昭阳区、水富市、鲁甸县、绥江县)

白银市(白银区、靖远县、平川区、会宁县、景泰县)

揭阳市(揭西县、榕城区、普宁市、揭东区、惠来县)

重庆市(梁平区、巴南区、潼南区、九龙坡区、合川区、奉节县、巫山县、渝北区、渝中区、大渡口区、江北区、丰都县、璧山区、石柱土家族自治县、长寿区、黔江区、涪陵区、云阳县、沙坪坝区、万州区、铜梁区、酉阳土家族苗族自治县、江津区、永川区、秀山土家族苗族自治县、荣昌区、巫溪县、北碚区、城口县、武隆区、垫江县、南岸区、开州区、彭水苗族土家族自治县、綦江区、忠县、南川区、大足区)

云浮市(罗定市、云城区、郁南县、新兴县、云安区)

塔城地区(额敏县、托里县、裕民县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、乌苏市)

六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)

乌鲁木齐市(米东区、沙依巴克区、水磨沟区、新市区、天山区、达坂城区、乌鲁木齐县、头屯河区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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