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山南市(错那市、洛扎县、加查县、桑日县、措美县、琼结县、隆子县、乃东区、扎囊县、曲松县、浪卡子县、贡嘎县)

张掖市(临泽县、民乐县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县、高台县)

清远市(佛冈县、阳山县、连山壮族瑶族自治县、清新区、连州市、清城区、英德市、连南瑶族自治县)

黑河市(逊克县、孙吴县、北安市、嫩江市、五大连池市、爱辉区)  襄阳市(襄州区、老河口市、南漳县、宜城市、谷城县、枣阳市、保康县、樊城区、襄城区)

烟台市(芝罘区、海阳市、莱阳市、莱州市、福山区、蓬莱区、招远市、栖霞市、龙口市、牟平区、莱山区)

龙岩市(上杭县、永定区、连城县、武平县、漳平市、长汀县、新罗区)

南昌市(红谷滩区、西湖区、安义县、青山湖区、东湖区、南昌县、青云谱区、进贤县、新建区)

三明市(大田县、尤溪县、三元区、永安市、明溪县、建宁县、泰宁县、清流县、将乐县、宁化县、沙县区)  庆阳市(镇原县、庆城县、正宁县、宁县、华池县、西峰区、环县、合水县)

泰州市(海陵区、泰兴市、靖江市、姜堰区、兴化市、高港区)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)

漯河市(舞阳县、源汇区、召陵区、郾城区、临颍县)

拉萨市(堆龙德庆区、当雄县、曲水县、林周县、达孜区、尼木县、城关区、墨竹工卡县)

秦皇岛市(海港区、昌黎县、山海关区、卢龙县、抚宁区、北戴河区、青龙满族自治县)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市)

大庆市(大同区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、萨尔图区、肇源县、红岗区、肇州县、让胡路区)

果洛藏族自治州(玛沁县、玛多县、甘德县、班玛县、达日县、久治县)

平顶山市(石龙区、卫东区、郏县、鲁山县、汝州市、叶县、湛河区、新华区、舞钢市、宝丰县)

白山市(江源区、浑江区、靖宇县、长白朝鲜族自治县、抚松县、临江市)

怀化市(沅陵县、辰溪县、会同县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、中方县、洪江市)

锡林郭勒盟(镶黄旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、多伦县、太仆寺旗、苏尼特右旗、正镶白旗、二连浩特市、苏尼特左旗、阿巴嘎旗)

青岛市(崂山区、莱西市、胶州市、城阳区、市南区、黄岛区、平度市、市北区、即墨区、李沧区)

日喀则市(桑珠孜区、南木林县、昂仁县、仁布县、谢通门县、仲巴县、岗巴县、定日县、萨嘎县、萨迦县、亚东县、江孜县、康马县、定结县、白朗县、聂拉木县、拉孜县、吉隆县)

阿里地区(普兰县、改则县、革吉县、日土县、措勤县、噶尔县、札达县)

阿克苏地区(沙雅县、拜城县、阿克苏市、新和县、阿瓦提县、温宿县、库车市、柯坪县、乌什县)

宜宾市(江安县、筠连县、屏山县、珙县、南溪区、高县、翠屏区、长宁县、叙州区、兴文县)

宁夏回族自治区

南京市(建邺区、玄武区、浦口区、秦淮区、六合区、鼓楼区、高淳区、雨花台区、栖霞区、江宁区、溧水区)

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乌兰察布市(丰镇市、集宁区、凉城县、商都县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、化德县、兴和县、察哈尔右翼后旗、卓资县、四子王旗)

台州市(仙居县、天台县、路桥区、椒江区、临海市、玉环市、温岭市、三门县、黄岩区)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

大理白族自治州(弥渡县、洱源县、剑川县、云龙县、宾川县、祥云县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、大理市、漾濞彝族自治县、永平县)  西藏自治区

商洛市(山阳县、丹凤县、商南县、柞水县、商州区、洛南县、镇安县)

桂林市(全州县、资源县、象山区、兴安县、荔浦市、秀峰区、永福县、龙胜各族自治县、灵川县、雁山区、七星区、灌阳县、叠彩区、临桂区、平乐县、阳朔县、恭城瑶族自治县)

衡水市(枣强县、饶阳县、冀州区、深州市、武强县、景县、桃城区、安平县、阜城县、武邑县、故城县)营口市(鲅鱼圈区、站前区、西市区、盖州市、大石桥市、老边区)

信阳市(浉河区、光山县、罗山县、固始县、商城县、淮滨县、息县、潢川县、平桥区、新县)  宿州市(泗县、萧县、埇桥区、灵璧县、砀山县)

银川市(金凤区、西夏区、贺兰县、永宁县、兴庆区、灵武市)

阳泉市(平定县、郊区、盂县、城区、矿区)

安顺市(平坝区、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县)武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)

深圳市(罗湖区、盐田区、光明区、宝安区、龙岗区、福田区、龙华区、坪山区、南山区)

咸宁市(咸安区、嘉鱼县、赤壁市、崇阳县、通山县、通城县)

衢州市(龙游县、开化县、衢江区、柯城区、常山县、江山市)

佛山市(南海区、高明区、三水区、顺德区、禅城区)

舟山市(岱山县、嵊泗县、定海区、普陀区)

合肥市(庐阳区、长丰县、巢湖市、肥东县、蜀山区、肥西县、庐江县、瑶海区、包河区)

铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)

济宁市(泗水县、梁山县、汶上县、曲阜市、微山县、金乡县、嘉祥县、兖州区、鱼台县、邹城市、任城区)

双鸭山市(宝清县、岭东区、集贤县、友谊县、饶河县、尖山区、四方台区、宝山区)

绵阳市(涪城区、平武县、游仙区、梓潼县、江油市、三台县、北川羌族自治县、安州区、盐亭县)

四平市(铁西区、双辽市、伊通满族自治县、铁东区、梨树县)

无锡市(宜兴市、梁溪区、新吴区、惠山区、滨湖区、江阴市、锡山区)

固原市(彭阳县、西吉县、泾源县、原州区、隆德县)

柳州市(鹿寨县、柳南区、三江侗族自治县、融水苗族自治县、城中区、鱼峰区、融安县、柳城县、柳江区、柳北区)

西宁市(大通回族土族自治县、城东区、城中区、城北区、城西区、湟源县、湟中区)

赤峰市(敖汉旗、巴林右旗、松山区、宁城县、翁牛特旗、克什克腾旗、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、元宝山区、林西县、红山区)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。