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资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

通辽市(奈曼旗、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、开鲁县、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗)

临沂市(临沭县、沂南县、费县、蒙阴县、沂水县、莒南县、河东区、罗庄区、郯城县、兰山区、平邑县、兰陵县)  临夏回族自治州(广河县、临夏市、康乐县、东乡族自治县、临夏县、和政县、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

抚州市(乐安县、东乡区、南丰县、宜黄县、南城县、崇仁县、临川区、资溪县、广昌县、金溪县、黎川县)

巴彦淖尔市(磴口县、杭锦后旗、乌拉特中旗、乌拉特前旗、临河区、五原县、乌拉特后旗)

新疆维吾尔自治区

贵阳市(清镇市、南明区、乌当区、云岩区、白云区、观山湖区、息烽县、修文县、开阳县、花溪区)  岳阳市(华容县、湘阴县、岳阳楼区、君山区、岳阳县、平江县、云溪区、临湘市、汨罗市)

山南市(隆子县、加查县、扎囊县、措美县、曲松县、乃东区、琼结县、洛扎县、浪卡子县、桑日县、贡嘎县、错那市)

林芝市(朗县、米林市、巴宜区、波密县、察隅县、墨脱县、工布江达县)

九江市(武宁县、庐山市、濂溪区、浔阳区、湖口县、永修县、瑞昌市、修水县、共青城市、都昌县、德安县、彭泽县、柴桑区)

江门市(新会区、蓬江区、江海区、鹤山市、恩平市、台山市、开平市)

武汉市(青山区、黄陂区、蔡甸区、硚口区、洪山区、江夏区、东西湖区、江岸区、武昌区、江汉区、汉阳区、新洲区、汉南区)

重庆市(垫江县、铜梁区、江北区、南岸区、北碚区、大渡口区、万州区、石柱土家族自治县、巴南区、秀山土家族苗族自治县、南川区、渝北区、丰都县、合川区、梁平区、忠县、沙坪坝区、城口县、永川区、九龙坡区、荣昌区、云阳县、綦江区、渝中区、武隆区、璧山区、大足区、长寿区、涪陵区、巫溪县、酉阳土家族苗族自治县、黔江区、巫山县、奉节县、江津区、潼南区、彭水苗族土家族自治县、开州区)

东营市(利津县、河口区、垦利区、东营区、广饶县)

芜湖市(无为市、镜湖区、弋江区、湾沚区、繁昌区、南陵县、鸠江区)

恩施土家族苗族自治州(利川市、咸丰县、鹤峰县、来凤县、建始县、宣恩县、恩施市、巴东县)

铜仁市(玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、石阡县、印江土家族苗族自治县、万山区、碧江区、江口县、思南县、德江县)

六安市(霍山县、金安区、金寨县、裕安区、舒城县、叶集区、霍邱县)

长春市(德惠市、九台区、二道区、南关区、农安县、绿园区、公主岭市、宽城区、榆树市、朝阳区、双阳区)

鹤岗市(兴山区、向阳区、兴安区、绥滨县、萝北县、南山区、东山区、工农区)

海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)

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南宁市(良庆区、马山县、青秀区、邕宁区、西乡塘区、兴宁区、隆安县、宾阳县、江南区、横州市、上林县、武鸣区)

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丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、华坪县、永胜县、玉龙纳西族自治县)

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双鸭山市(集贤县、宝清县、饶河县、宝山区、岭东区、友谊县、尖山区、四方台区)

南昌市(进贤县、新建区、红谷滩区、安义县、青云谱区、南昌县、东湖区、青山湖区、西湖区)

黑河市(五大连池市、北安市、爱辉区、嫩江市、孙吴县、逊克县)

广安市(邻水县、广安区、华蓥市、前锋区、岳池县、武胜县)  庆阳市(环县、正宁县、华池县、宁县、镇原县、西峰区、合水县、庆城县)

黄石市(阳新县、铁山区、大冶市、黄石港区、下陆区、西塞山区)

玉林市(容县、陆川县、福绵区、玉州区、北流市、博白县、兴业县)

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绵阳市(涪城区、盐亭县、安州区、北川羌族自治县、三台县、游仙区、梓潼县、江油市、平武县)  红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、元阳县、建水县、蒙自市、绿春县、红河县、个旧市、弥勒市、泸西县、石屏县、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县)

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邯郸市(广平县、邱县、成安县、永年区、磁县、魏县、邯山区、涉县、复兴区、临漳县、鸡泽县、武安市、肥乡区、曲周县、大名县、馆陶县、丛台区、峰峰矿区)池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)

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厦门市(翔安区、集美区、思明区、海沧区、同安区、湖里区)

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上饶市(横峰县、信州区、余干县、广信区、德兴市、婺源县、铅山县、鄱阳县、广丰区、弋阳县、万年县、玉山县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。