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安顺市(紫云苗族布依族自治县、平坝区、关岭布依族苗族自治县、西秀区、普定县、镇宁布依族苗族自治县)
泰安市(肥城市、泰山区、东平县、岱岳区、新泰市、宁阳县)
石家庄市(栾城区、正定县、无极县、晋州市、桥西区、元氏县、灵寿县、深泽县、井陉矿区、赵县、鹿泉区、井陉县、高邑县、新华区、赞皇县、藁城区、平山县、新乐市、辛集市、长安区、裕华区、行唐县)
梅州市(五华县、梅江区、丰顺县、梅县区、蕉岭县、大埔县、兴宁市、平远县)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
韶关市(乐昌市、浈江区、曲江区、始兴县、新丰县、仁化县、乳源瑶族自治县、翁源县、武江区、南雄市)
绍兴市(嵊州市、诸暨市、柯桥区、新昌县、上虞区、越城区)
长春市(公主岭市、二道区、榆树市、南关区、宽城区、双阳区、九台区、农安县、朝阳区、德惠市、绿园区)
无锡市(滨湖区、新吴区、梁溪区、宜兴市、江阴市、惠山区、锡山区)
广安市(广安区、武胜县、华蓥市、前锋区、岳池县、邻水县)
松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市、长岭县、乾安县)
运城市(垣曲县、闻喜县、平陆县、新绛县、芮城县、万荣县、河津市、绛县、永济市、稷山县、临猗县、夏县、盐湖区)
毕节市(赫章县、七星关区、金沙县、纳雍县、大方县、黔西市、织金县、威宁彝族回族苗族自治县)
呼和浩特市(清水河县、新城区、回民区、土默特左旗、和林格尔县、赛罕区、托克托县、玉泉区、武川县)
阜阳市(界首市、临泉县、颍泉区、颍上县、阜南县、太和县、颍东区、颍州区)
日照市(五莲县、东港区、莒县、岚山区)
双鸭山市(岭东区、尖山区、集贤县、宝山区、饶河县、宝清县、友谊县、四方台区)
三亚市(崖州区、吉阳区、海棠区、天涯区)
资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)
成都市(崇州市、武侯区、彭州市、简阳市、锦江区、金牛区、双流区、邛崃市、大邑县、金堂县、郫都区、龙泉驿区、青羊区、新津区、蒲江县、成华区、温江区、新都区、都江堰市、青白江区)
贵港市(港南区、港北区、桂平市、覃塘区、平南县)
台州市(温岭市、玉环市、三门县、临海市、仙居县、天台县、椒江区、路桥区、黄岩区)
亳州市(利辛县、蒙城县、涡阳县、谯城区)
上海市(嘉定区、青浦区、黄浦区、浦东新区、崇明区、徐汇区、虹口区、静安区、松江区、普陀区、长宁区、杨浦区、宝山区、奉贤区、金山区、闵行区)
湘潭市(岳塘区、韶山市、湘潭县、湘乡市、雨湖区)
河池市(东兰县、罗城仫佬族自治县、宜州区、金城江区、天峨县、凤山县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、南丹县、都安瑶族自治县)
扬州市(江都区、广陵区、邗江区、仪征市、高邮市、宝应县)
四平市(双辽市、梨树县、伊通满族自治县、铁东区、铁西区)
阿勒泰地区(青河县、布尔津县、吉木乃县、哈巴河县、富蕴县、福海县、阿勒泰市)
徐州市(新沂市、沛县、铜山区、泉山区、云龙区、丰县、睢宁县、鼓楼区、邳州市、贾汪区)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、精河县、温泉县、博乐市)
乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、化德县、兴和县、丰镇市、凉城县、卓资县、察哈尔右翼后旗、四子王旗、商都县、集宁区、察哈尔右翼前旗)
兴安盟(扎赉特旗、阿尔山市、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、突泉县、科尔沁右翼中旗)
信阳市(商城县、淮滨县、浉河区、新县、罗山县、平桥区、固始县、潢川县、光山县、息县)
九江市(武宁县、濂溪区、瑞昌市、共青城市、彭泽县、柴桑区、永修县、浔阳区、德安县、湖口县、修水县、庐山市、都昌县)
渭南市(澄城县、韩城市、华州区、潼关县、临渭区、白水县、大荔县、合阳县、富平县、华阴市、蒲城县)
巴音郭楞蒙古自治州(尉犁县、轮台县、焉耆回族自治县、博湖县、和硕县、和静县、若羌县、且末县、库尔勒市)
哈尔滨市(通河县、木兰县、宾县、巴彦县、道外区、五常市、香坊区、尚志市、依兰县、延寿县、道里区、呼兰区、双城区、阿城区、松北区、平房区、方正县、南岗区)
包头市(白云鄂博矿区、东河区、土默特右旗、石拐区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、固阳县、昆都仑区、青山区)
武威市(民勤县、凉州区、天祝藏族自治县、古浪县)
湘西土家族苗族自治州(龙山县、保靖县、古丈县、吉首市、花垣县、永顺县、泸溪县、凤凰县)
咸宁市(通山县、咸安区、崇阳县、通城县、嘉鱼县、赤壁市)
杭州市(临平区、建德市、富阳区、萧山区、临安区、上城区、余杭区、西湖区、钱塘区、淳安县、滨江区、拱墅区、桐庐县)
鞍山市(铁西区、台安县、岫岩满族自治县、海城市、铁东区、立山区、千山区)
张家口市(万全区、赤城县、怀安县、崇礼区、康保县、阳原县、宣化区、怀来县、桥西区、涿鹿县、沽源县、蔚县、桥东区、尚义县、下花园区、张北县)
延安市(安塞区、吴起县、子长市、洛川县、宜川县、延川县、黄龙县、甘泉县、富县、延长县、黄陵县、志丹县、宝塔区)
贵阳市(乌当区、观山湖区、花溪区、南明区、息烽县、云岩区、清镇市、修文县、开阳县、白云区)
汉中市(勉县、镇巴县、洋县、留坝县、佛坪县、汉台区、略阳县、宁强县、西乡县、城固县、南郑区)
嘉峪关市
甘南藏族自治州(临潭县、卓尼县、夏河县、玛曲县、迭部县、碌曲县、合作市、舟曲县)
兰州市(西固区、红古区、城关区、七里河区、永登县、皋兰县、榆中县、安宁区)
朔州市(朔城区、应县、右玉县、山阴县、平鲁区、怀仁市)
宁德市(霞浦县、福鼎市、蕉城区、古田县、寿宁县、福安市、屏南县、柘荣县、周宁县)
邯郸市(曲周县、邯山区、肥乡区、涉县、武安市、魏县、磁县、广平县、峰峰矿区、鸡泽县、成安县、丛台区、永年区、复兴区、馆陶县、临漳县、大名县、邱县)
黄冈市(黄州区、罗田县、麻城市、黄梅县、武穴市、英山县、红安县、团风县、蕲春县、浠水县)
景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)
南宁市(隆安县、青秀区、良庆区、横州市、西乡塘区、兴宁区、武鸣区、邕宁区、宾阳县、江南区、上林县、马山县)
鄂尔多斯市(乌审旗、东胜区、伊金霍洛旗、康巴什区、准格尔旗、达拉特旗、杭锦旗、鄂托克前旗、鄂托克旗)
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大理白族自治州(大理市、剑川县、宾川县、祥云县、南涧彝族自治县、云龙县、漾濞彝族自治县、洱源县、巍山彝族回族自治县、弥渡县、永平县、鹤庆县)
泰州市(高港区、海陵区、姜堰区、靖江市、泰兴市、兴化市)
临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、康乐县、临夏市、东乡族自治县、临夏县、和政县、永靖县)
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晋中市(介休市、昔阳县、榆社县、左权县、祁县、灵石县、和顺县、平遥县、太谷区、榆次区、寿阳县)
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黔东南苗族侗族自治州(剑河县、麻江县、榕江县、凯里市、黎平县、施秉县、雷山县、台江县、丹寨县、锦屏县、岑巩县、黄平县、天柱县、三穗县、镇远县、从江县)
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大连市(金州区、普兰店区、长海县、甘井子区、中山区、沙河口区、西岗区、庄河市、瓦房店市、旅顺口区)
晋城市(陵川县、阳城县、沁水县、高平市、泽州县、城区)
三明市(将乐县、清流县、尤溪县、宁化县、永安市、泰宁县、三元区、大田县、沙县区、明溪县、建宁县)
吉安市(安福县、永丰县、新干县、永新县、井冈山市、万安县、吉水县、吉安县、泰和县、遂川县、峡江县、青原区、吉州区)
北海市(合浦县、银海区、铁山港区、海城区)
阜新市(彰武县、阜新蒙古族自治县、清河门区、新邱区、海州区、细河区、太平区)
漯河市(源汇区、郾城区、临颍县、召陵区、舞阳县)
忻州市(忻府区、定襄县、宁武县、繁峙县、偏关县、原平市、代县、河曲县、静乐县、五台县、五寨县、神池县、保德县、岢岚县)
通化市(柳河县、辉南县、梅河口市、集安市、东昌区、二道江区、通化县)
商丘市(柘城县、虞城县、宁陵县、民权县、永城市、夏邑县、睢阳区、梁园区、睢县)
淮安市(金湖县、盱眙县、洪泽区、清江浦区、淮阴区、淮安区、涟水县)
丹东市(凤城市、振安区、东港市、宽甸满族自治县、元宝区、振兴区)
中山市
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、西畴县、文山市、富宁县、广南县、丘北县、马关县、砚山县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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