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阳泉市(平定县、城区、盂县、郊区、矿区)

新疆维吾尔自治区

龙岩市(连城县、新罗区、漳平市、永定区、上杭县、长汀县、武平县)

延安市(洛川县、宝塔区、黄陵县、宜川县、吴起县、志丹县、富县、安塞区、子长市、黄龙县、甘泉县、延长县、延川县)  广西壮族自治区

成都市(温江区、新津区、崇州市、青羊区、双流区、金牛区、邛崃市、彭州市、郫都区、简阳市、武侯区、青白江区、锦江区、金堂县、蒲江县、成华区、龙泉驿区、新都区、都江堰市、大邑县)

深圳市(宝安区、坪山区、福田区、龙岗区、龙华区、南山区、光明区、罗湖区、盐田区)

朝阳市(朝阳县、凌源市、双塔区、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)  内江市(资中县、市中区、威远县、隆昌市、东兴区)

揭阳市(惠来县、榕城区、揭东区、揭西县、普宁市)

临夏回族自治州(东乡族自治县、临夏市、和政县、康乐县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县、广河县、临夏县)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、扎赉特旗)

张掖市(临泽县、高台县、山丹县、肃南裕固族自治县、甘州区、民乐县)

哈尔滨市(道里区、南岗区、呼兰区、平房区、道外区、木兰县、松北区、双城区、阿城区、巴彦县、方正县、尚志市、宾县、香坊区、五常市、通河县、依兰县、延寿县)

那曲市(巴青县、安多县、双湖县、申扎县、尼玛县、索县、嘉黎县、比如县、聂荣县、班戈县、色尼区)

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)

淮北市(烈山区、相山区、杜集区、濉溪县)

南通市(通州区、如东县、海安市、崇川区、如皋市、启东市、海门区)

伊春市(丰林县、嘉荫县、乌翠区、南岔县、金林区、汤旺县、伊美区、友好区、大箐山县、铁力市)

东营市(河口区、广饶县、垦利区、东营区、利津县)

长治市(潞州区、平顺县、沁县、屯留区、襄垣县、沁源县、潞城区、壶关县、武乡县、黎城县、长子县、上党区)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、昭苏县、奎屯市、霍城县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、新源县、霍尔果斯市、尼勒克县、特克斯县、伊宁市)

黄石市(大冶市、黄石港区、下陆区、西塞山区、阳新县、铁山区)

贺州市(昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、钟山县、八步区)

九江市(修水县、共青城市、永修县、浔阳区、都昌县、濂溪区、德安县、柴桑区、庐山市、瑞昌市、彭泽县、湖口县、武宁县)

临沧市(沧源佤族自治县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、镇康县、永德县)

松原市(宁江区、乾安县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县)

河源市(和平县、龙川县、东源县、源城区、紫金县、连平县)

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平凉市(崆峒区、泾川县、华亭市、静宁县、灵台县、崇信县、庄浪县)

七台河市(茄子河区、勃利县、桃山区、新兴区)

齐齐哈尔市(克东县、建华区、昂昂溪区、铁锋区、龙沙区、富裕县、依安县、克山县、拜泉县、龙江县、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、甘南县、讷河市、富拉尔基区、泰来县)

海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、茫崖市、乌兰县、格尔木市、天峻县、都兰县)  大理白族自治州(剑川县、鹤庆县、大理市、祥云县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、宾川县、弥渡县、云龙县、永平县、漾濞彝族自治县、洱源县)

天津市(滨海新区、西青区、河东区、红桥区、津南区、北辰区、武清区、宁河区、南开区、蓟州区、静海区、宝坻区、东丽区、河北区、河西区、和平区)

上海市(长宁区、宝山区、嘉定区、奉贤区、虹口区、徐汇区、普陀区、青浦区、闵行区、静安区、浦东新区、松江区、黄浦区、崇明区、杨浦区、金山区)

无锡市(滨湖区、新吴区、惠山区、宜兴市、江阴市、锡山区、梁溪区)安阳市(内黄县、北关区、龙安区、文峰区、林州市、殷都区、汤阴县、滑县、安阳县)

佳木斯市(郊区、桦川县、东风区、同江市、富锦市、前进区、向阳区、汤原县、抚远市、桦南县)  怀化市(通道侗族自治县、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、中方县、芷江侗族自治县、辰溪县、新晃侗族自治县、洪江市、麻阳苗族自治县、溆浦县、会同县)

南平市(政和县、顺昌县、武夷山市、光泽县、建阳区、浦城县、松溪县、延平区、建瓯市、邵武市)

拉萨市(曲水县、林周县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、尼木县、达孜区、当雄县、城关区)

海东市(民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、平安区、化隆回族自治县、互助土族自治县)林芝市(墨脱县、朗县、察隅县、米林市、巴宜区、波密县、工布江达县)

威海市(环翠区、乳山市、荣成市、文登区)

西藏自治区

滁州市(全椒县、天长市、琅琊区、南谯区、凤阳县、定远县、来安县、明光市)

日照市(东港区、岚山区、莒县、五莲县)

和田地区(和田县、于田县、墨玉县、民丰县、策勒县、洛浦县、皮山县、和田市)

三亚市(天涯区、崖州区、吉阳区、海棠区)

福州市(鼓楼区、台江区、闽侯县、连江县、闽清县、马尾区、晋安区、永泰县、平潭县、福清市、长乐区、罗源县、仓山区)

黄冈市(蕲春县、黄州区、罗田县、红安县、武穴市、黄梅县、英山县、浠水县、团风县、麻城市)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

合肥市(瑶海区、肥东县、庐阳区、包河区、庐江县、巢湖市、肥西县、蜀山区、长丰县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

巴彦淖尔市(磴口县、临河区、五原县、乌拉特中旗、乌拉特后旗、杭锦后旗、乌拉特前旗)

云浮市(罗定市、云城区、郁南县、新兴县、云安区)

临沂市(费县、兰山区、兰陵县、蒙阴县、郯城县、沂水县、罗庄区、沂南县、临沭县、河东区、平邑县、莒南县)

菏泽市(巨野县、鄄城县、郓城县、定陶区、曹县、单县、东明县、成武县、牡丹区)

上饶市(余干县、玉山县、信州区、弋阳县、广丰区、横峰县、铅山县、广信区、万年县、鄱阳县、婺源县、德兴市)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001