无人救我商屿:如何在青春岁月中绽放独特光彩，赢得众人瞩目！

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苏州市(常熟市、相城区、姑苏区、昆山市、虎丘区、张家港市、吴江区、吴中区、太仓市)

宿迁市(宿城区、宿豫区、沭阳县、泗洪县、泗阳县)

赤峰市(林西县、红山区、敖汉旗、松山区、元宝山区、巴林左旗、喀喇沁旗、巴林右旗、宁城县、克什克腾旗、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗)

铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、沿河土家族自治县、江口县、德江县、石阡县、万山区、思南县)  河源市(和平县、连平县、源城区、龙川县、东源县、紫金县)

淮安市(金湖县、淮阴区、涟水县、盱眙县、清江浦区、淮安区、洪泽区)

泰州市(姜堰区、海陵区、高港区、兴化市、靖江市、泰兴市)

邵阳市(新宁县、双清区、绥宁县、武冈市、邵东市、新邵县、北塔区、城步苗族自治县、邵阳县、洞口县、大祥区、隆回县)

宣城市(宣州区、泾县、郎溪县、广德市、宁国市、绩溪县、旌德县)  黑河市(孙吴县、逊克县、五大连池市、北安市、嫩江市、爱辉区)

台州市(三门县、仙居县、临海市、椒江区、路桥区、天台县、玉环市、温岭市、黄岩区)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、咸丰县、鹤峰县、利川市、建始县、来凤县、恩施市、宣恩县)

钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)

塔城地区(塔城市、乌苏市、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、额敏县、沙湾市)

济南市(市中区、天桥区、历城区、章丘区、钢城区、平阴县、长清区、商河县、济阳区、莱芜区、槐荫区、历下区)

徐州市(鼓楼区、睢宁县、邳州市、铜山区、丰县、泉山区、贾汪区、云龙区、沛县、新沂市)

定西市(安定区、漳县、通渭县、渭源县、陇西县、临洮县、岷县)

马鞍山市(含山县、博望区、雨山区、和县、当涂县、花山区)

茂名市(高州市、电白区、茂南区、化州市、信宜市)

文山壮族苗族自治州(西畴县、文山市、广南县、富宁县、丘北县、马关县、麻栗坡县、砚山县)

松原市(扶余市、乾安县、宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

江门市(蓬江区、台山市、鹤山市、恩平市、开平市、江海区、新会区)

香港特别行政区

三亚市(天涯区、崖州区、海棠区、吉阳区)

临沧市(沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、云县、永德县、镇康县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

驻马店市(西平县、新蔡县、汝南县、上蔡县、驿城区、泌阳县、确山县、正阳县、遂平县、平舆县)

西安市(高陵区、未央区、灞桥区、蓝田县、碑林区、周至县、雁塔区、阎良区、新城区、长安区、鄠邑区、莲湖区、临潼区)

抚顺市(东洲区、望花区、新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县、抚顺县、顺城区)

铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)

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黔南布依族苗族自治州(龙里县、长顺县、荔波县、三都水族自治县、惠水县、罗甸县、贵定县、瓮安县、福泉市、平塘县、独山县、都匀市)

西宁市(城西区、湟中区、城北区、大通回族土族自治县、城东区、湟源县、城中区)

遵义市(播州区、湄潭县、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、正安县、余庆县、红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、仁怀市、凤冈县、习水县、汇川区、赤水市)

泉州市(永春县、南安市、洛江区、石狮市、鲤城区、丰泽区、金门县、惠安县、安溪县、泉港区、德化县、晋江市)  辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)

新余市(分宜县、渝水区)

鸡西市(鸡东县、麻山区、鸡冠区、虎林市、密山市、恒山区、梨树区、滴道区、城子河区)

荆州市(松滋市、江陵县、石首市、公安县、监利市、荆州区、洪湖市、沙市区)甘南藏族自治州(夏河县、舟曲县、合作市、临潭县、玛曲县、碌曲县、迭部县、卓尼县)

梅州市(兴宁市、大埔县、蕉岭县、丰顺县、五华县、平远县、梅县区、梅江区)  延边朝鲜族自治州(汪清县、安图县、珲春市、和龙市、敦化市、龙井市、延吉市、图们市)

甘孜藏族自治州(甘孜县、道孚县、得荣县、丹巴县、德格县、色达县、乡城县、白玉县、巴塘县、理塘县、雅江县、康定市、炉霍县、石渠县、稻城县、泸定县、九龙县、新龙县)

乌兰察布市(凉城县、商都县、卓资县、兴和县、集宁区、四子王旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼后旗、丰镇市、化德县)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、尉犁县、和静县、和硕县、若羌县、且末县、库尔勒市、博湖县、焉耆回族自治县)无锡市(锡山区、宜兴市、新吴区、梁溪区、滨湖区、惠山区、江阴市)

三明市(清流县、永安市、明溪县、三元区、泰宁县、大田县、建宁县、将乐县、尤溪县、沙县区、宁化县)

哈尔滨市(巴彦县、平房区、呼兰区、延寿县、通河县、木兰县、双城区、道里区、五常市、阿城区、方正县、道外区、南岗区、香坊区、宾县、松北区、依兰县、尚志市)

商洛市(镇安县、商州区、柞水县、山阳县、洛南县、丹凤县、商南县)

安阳市(汤阴县、内黄县、林州市、安阳县、龙安区、滑县、北关区、文峰区、殷都区)

衡水市(饶阳县、故城县、冀州区、深州市、枣强县、桃城区、武强县、武邑县、安平县、阜城县、景县)

石河子市(双河市、胡杨河市、可克达拉市、白杨市、阿拉尔市、北屯市、五家渠市、新星市、铁门关市、图木舒克市、昆玉市)

德州市(陵城区、庆云县、夏津县、临邑县、平原县、德城区、禹城市、宁津县、齐河县、武城县、乐陵市)

广安市(广安区、前锋区、华蓥市、邻水县、武胜县、岳池县)

宁德市(寿宁县、柘荣县、福安市、蕉城区、霞浦县、周宁县、屏南县、福鼎市、古田县)

长春市(南关区、二道区、农安县、绿园区、德惠市、双阳区、朝阳区、公主岭市、九台区、宽城区、榆树市)

喀什地区(麦盖提县、巴楚县、泽普县、疏附县、伽师县、莎车县、岳普湖县、喀什市、叶城县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏勒县)

大庆市(肇州县、让胡路区、肇源县、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县、大同区、红岗区、萨尔图区、龙凤区)

淮北市(杜集区、濉溪县、相山区、烈山区)

周口市(郸城县、太康县、项城市、西华县、川汇区、淮阳区、商水县、鹿邑县、扶沟县、沈丘县)

金昌市(金川区、永昌县)

营口市(鲅鱼圈区、大石桥市、站前区、西市区、盖州市、老边区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。