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梅州市(平远县、丰顺县、梅江区、梅县区、五华县、大埔县、兴宁市、蕉岭县)

泸州市(江阳区、古蔺县、合江县、纳溪区、泸县、龙马潭区、叙永县)

武汉市(硚口区、江汉区、武昌区、汉阳区、青山区、新洲区、江岸区、蔡甸区、东西湖区、汉南区、黄陂区、洪山区、江夏区)

铁岭市(西丰县、清河区、昌图县、铁岭县、调兵山市、银州区、开原市)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)

永州市(新田县、双牌县、冷水滩区、零陵区、江永县、道县、江华瑶族自治县、祁阳市、东安县、蓝山县、宁远县)

甘孜藏族自治州(道孚县、色达县、巴塘县、稻城县、雅江县、德格县、理塘县、新龙县、丹巴县、炉霍县、乡城县、得荣县、白玉县、石渠县、泸定县、康定市、九龙县、甘孜县)

澳门特别行政区

南平市(政和县、松溪县、浦城县、延平区、建瓯市、邵武市、建阳区、武夷山市、光泽县、顺昌县)  连云港市(连云区、海州区、赣榆区、灌南县、灌云县、东海县)

金华市(磐安县、兰溪市、金东区、东阳市、婺城区、义乌市、永康市、武义县、浦江县)

齐齐哈尔市(富裕县、泰来县、建华区、讷河市、富拉尔基区、龙沙区、甘南县、克东县、碾子山区、依安县、拜泉县、铁锋区、龙江县、克山县、梅里斯达斡尔族区、昂昂溪区)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、正蓝旗、苏尼特右旗、苏尼特左旗、正镶白旗、多伦县、二连浩特市、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗)

凉山彝族自治州(盐源县、喜德县、雷波县、昭觉县、甘洛县、德昌县、西昌市、会东县、普格县、美姑县、金阳县、冕宁县、木里藏族自治县、布拖县、越西县、宁南县、会理市)

玉树藏族自治州(称多县、囊谦县、杂多县、治多县、曲麻莱县、玉树市)

果洛藏族自治州(达日县、玛沁县、久治县、班玛县、玛多县、甘德县)

重庆市(大渡口区、巫溪县、荣昌区、涪陵区、璧山区、秀山土家族苗族自治县、沙坪坝区、垫江县、彭水苗族土家族自治县、丰都县、永川区、南岸区、綦江区、南川区、铜梁区、长寿区、奉节县、巴南区、云阳县、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、城口县、大足区、九龙坡区、江北区、巫山县、万州区、忠县、石柱土家族自治县、渝中区、开州区、渝北区、江津区、武隆区、潼南区、合川区、黔江区、梁平区)

黑河市(爱辉区、五大连池市、嫩江市、逊克县、北安市、孙吴县)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

宁夏回族自治区

汕尾市(陆河县、海丰县、城区、陆丰市)

青岛市(李沧区、市北区、城阳区、胶州市、黄岛区、即墨区、崂山区、莱西市、平度市、市南区)

绵阳市(涪城区、梓潼县、江油市、盐亭县、北川羌族自治县、安州区、三台县、游仙区、平武县)

邢台市(南和区、清河县、南宫市、威县、襄都区、广宗县、临城县、宁晋县、信都区、隆尧县、巨鹿县、新河县、任泽区、内丘县、柏乡县、临西县、平乡县、沙河市)

呼和浩特市(和林格尔县、回民区、清水河县、土默特左旗、新城区、武川县、玉泉区、赛罕区、托克托县)

长春市(德惠市、双阳区、宽城区、南关区、九台区、榆树市、朝阳区、公主岭市、绿园区、二道区、农安县)

新余市(分宜县、渝水区)

亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)

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惠州市(龙门县、博罗县、惠城区、惠阳区、惠东县)

本溪市(溪湖区、明山区、平山区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、南芬区)

新疆维吾尔自治区

阿坝藏族羌族自治州(松潘县、理县、阿坝县、九寨沟县、壤塘县、汶川县、若尔盖县、茂县、小金县、马尔康市、金川县、红原县、黑水县)  淮北市(相山区、杜集区、烈山区、濉溪县)

河池市(凤山县、天峨县、南丹县、宜州区、罗城仫佬族自治县、金城江区、东兰县、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县)

芜湖市(鸠江区、繁昌区、湾沚区、无为市、弋江区、南陵县、镜湖区)

常德市(鼎城区、石门县、澧县、汉寿县、安乡县、临澧县、桃源县、武陵区、津市市)宝鸡市(扶风县、凤县、凤翔区、麟游县、千阳县、金台区、岐山县、陇县、陈仓区、眉县、渭滨区、太白县)

金昌市(永昌县、金川区)  阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

甘南藏族自治州(舟曲县、临潭县、迭部县、玛曲县、夏河县、卓尼县、合作市、碌曲县)

恩施土家族苗族自治州(建始县、恩施市、咸丰县、来凤县、巴东县、利川市、鹤峰县、宣恩县)

晋中市(榆社县、左权县、榆次区、昔阳县、和顺县、介休市、灵石县、祁县、寿阳县、太谷区、平遥县)石河子市(胡杨河市、可克达拉市、昆玉市、双河市、五家渠市、阿拉尔市、新星市、铁门关市、北屯市、图木舒克市、白杨市)

太原市(杏花岭区、迎泽区、清徐县、小店区、娄烦县、古交市、晋源区、尖草坪区、阳曲县、万柏林区)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

秦皇岛市(北戴河区、卢龙县、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、海港区、山海关区)

绍兴市(嵊州市、上虞区、诸暨市、新昌县、越城区、柯桥区)

阳泉市(矿区、盂县、平定县、城区、郊区)

丹东市(振安区、元宝区、宽甸满族自治县、凤城市、东港市、振兴区)

渭南市(富平县、蒲城县、白水县、潼关县、韩城市、大荔县、华州区、华阴市、临渭区、澄城县、合阳县)

中山市

延边朝鲜族自治州(敦化市、安图县、和龙市、珲春市、龙井市、图们市、汪清县、延吉市)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、盈江县、梁河县、瑞丽市)

阜阳市(临泉县、颍上县、颍东区、太和县、界首市、颍州区、阜南县、颍泉区)

平顶山市(叶县、石龙区、卫东区、湛河区、鲁山县、汝州市、新华区、舞钢市、宝丰县、郏县)

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十堰市(郧西县、竹山县、张湾区、丹江口市、竹溪县、郧阳区、茅箭区、房县)

伊春市(嘉荫县、南岔县、伊美区、丰林县、金林区、汤旺县、大箐山县、友好区、乌翠区、铁力市)

大连市(甘井子区、庄河市、西岗区、金州区、旅顺口区、沙河口区、中山区、长海县、普兰店区、瓦房店市)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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