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北京市(门头沟区、大兴区、石景山区、昌平区、丰台区、怀柔区、平谷区、海淀区、朝阳区、东城区、密云区、房山区、西城区、通州区、顺义区、延庆区)

天津市(滨海新区、河北区、西青区、宁河区、蓟州区、河西区、宝坻区、河东区、静海区、和平区、北辰区、南开区、东丽区、津南区、红桥区、武清区)

自贡市(贡井区、大安区、荣县、沿滩区、富顺县、自流井区)

马鞍山市(含山县、博望区、和县、花山区、雨山区、当涂县)  广安市(前锋区、邻水县、华蓥市、广安区、岳池县、武胜县)

锦州市(凌海市、古塔区、北镇市、凌河区、义县、太和区、黑山县)

哈尔滨市(宾县、木兰县、阿城区、依兰县、道外区、巴彦县、双城区、道里区、方正县、五常市、延寿县、呼兰区、南岗区、松北区、平房区、尚志市、通河县、香坊区)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、洱源县、漾濞彝族自治县、弥渡县、永平县、剑川县、云龙县、鹤庆县、南涧彝族自治县、大理市、宾川县、祥云县)

杭州市(桐庐县、滨江区、余杭区、上城区、临安区、淳安县、富阳区、临平区、西湖区、萧山区、建德市、钱塘区、拱墅区)  贵港市(平南县、港北区、港南区、桂平市、覃塘区)

陇南市(文县、礼县、西和县、徽县、两当县、康县、成县、宕昌县、武都区)

兴安盟(突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)

烟台市(福山区、招远市、莱阳市、芝罘区、蓬莱区、莱州市、栖霞市、海阳市、莱山区、龙口市、牟平区)

肇庆市(怀集县、高要区、封开县、端州区、四会市、鼎湖区、广宁县、德庆县)

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、多伦县、太仆寺旗、锡林浩特市、正镶白旗、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、二连浩特市、镶黄旗)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

嘉峪关市

塔城地区(乌苏市、额敏县、托里县、沙湾市、裕民县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县)

西宁市(大通回族土族自治县、城中区、城北区、城西区、城东区、湟中区、湟源县)

汕尾市(陆河县、海丰县、陆丰市、城区)

南阳市(西峡县、内乡县、南召县、社旗县、宛城区、淅川县、卧龙区、新野县、邓州市、桐柏县、唐河县、方城县、镇平县)

大连市(甘井子区、普兰店区、长海县、西岗区、瓦房店市、中山区、沙河口区、旅顺口区、金州区、庄河市)

上饶市(余干县、鄱阳县、玉山县、万年县、广信区、婺源县、铅山县、德兴市、横峰县、信州区、广丰区、弋阳县)

扬州市(邗江区、江都区、仪征市、宝应县、高邮市、广陵区)

遂宁市(大英县、射洪市、安居区、船山区、蓬溪县)

抚顺市(顺城区、新宾满族自治县、清原满族自治县、望花区、抚顺县、新抚区、东洲区)

喀什地区(喀什市、英吉沙县、叶城县、巴楚县、麦盖提县、疏附县、疏勒县、泽普县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、伽师县、岳普湖县)

遵义市(红花岗区、绥阳县、湄潭县、桐梓县、正安县、汇川区、仁怀市、习水县、播州区、赤水市、道真仡佬族苗族自治县、余庆县、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县)

石河子市(双河市、胡杨河市、五家渠市、北屯市、图木舒克市、阿拉尔市、可克达拉市、白杨市、昆玉市、铁门关市、新星市)

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福州市(仓山区、鼓楼区、长乐区、闽侯县、永泰县、福清市、闽清县、晋安区、马尾区、台江区、罗源县、平潭县、连江县)

通化市(东昌区、二道江区、梅河口市、辉南县、柳河县、通化县、集安市)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、乌拉特中旗、五原县、杭锦后旗、乌拉特前旗、临河区、磴口县)

新乡市(卫滨区、红旗区、凤泉区、延津县、新乡县、牧野区、获嘉县、卫辉市、原阳县、长垣市、辉县市、封丘县)  张家界市(武陵源区、慈利县、永定区、桑植县)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、讷河市、拜泉县、昂昂溪区、克东县、梅里斯达斡尔族区、碾子山区、龙沙区、克山县、富裕县、建华区、铁锋区、依安县、泰来县、龙江县、甘南县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)成都市(都江堰市、成华区、崇州市、大邑县、金牛区、新津区、武侯区、龙泉驿区、金堂县、简阳市、蒲江县、新都区、双流区、青白江区、郫都区、青羊区、温江区、彭州市、邛崃市、锦江区)

七台河市(茄子河区、新兴区、桃山区、勃利县)  沈阳市(新民市、铁西区、沈北新区、辽中区、于洪区、大东区、苏家屯区、浑南区、皇姑区、法库县、沈河区、康平县、和平区)

丽水市(遂昌县、云和县、松阳县、莲都区、景宁畲族自治县、庆元县、缙云县、龙泉市、青田县)

汉中市(汉台区、留坝县、宁强县、佛坪县、镇巴县、略阳县、城固县、勉县、洋县、南郑区、西乡县)

来宾市(忻城县、象州县、武宣县、金秀瑶族自治县、兴宾区、合山市)邢台市(沙河市、柏乡县、襄都区、巨鹿县、广宗县、清河县、平乡县、临城县、新河县、任泽区、南和区、南宫市、宁晋县、临西县、隆尧县、威县、信都区、内丘县)

济源市

宜昌市(西陵区、远安县、伍家岗区、五峰土家族自治县、兴山县、宜都市、夷陵区、秭归县、点军区、猇亭区、当阳市、长阳土家族自治县、枝江市)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、来凤县、巴东县、建始县、咸丰县、恩施市、利川市、鹤峰县)

驻马店市(平舆县、汝南县、正阳县、西平县、确山县、新蔡县、驿城区、上蔡县、遂平县、泌阳县)

汕头市(潮南区、龙湖区、金平区、南澳县、澄海区、潮阳区、濠江区)

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郑州市(荥阳市、上街区、金水区、新密市、二七区、登封市、新郑市、巩义市、管城回族区、中原区、惠济区、中牟县)

庆阳市(正宁县、华池县、西峰区、宁县、环县、镇原县、庆城县、合水县)

开封市(尉氏县、龙亭区、禹王台区、杞县、鼓楼区、顺河回族区、通许县、兰考县、祥符区)

运城市(盐湖区、永济市、新绛县、稷山县、平陆县、万荣县、夏县、芮城县、河津市、闻喜县、垣曲县、临猗县、绛县)

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玉树藏族自治州(治多县、杂多县、玉树市、囊谦县、曲麻莱县、称多县)

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酒泉市(玉门市、金塔县、肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、敦煌市、肃州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。