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达州市(万源市、渠县、通川区、宣汉县、大竹县、达川区、开江县)
海北藏族自治州(祁连县、刚察县、门源回族自治县、海晏县)
盘锦市(大洼区、盘山县、双台子区、兴隆台区)
益阳市(桃江县、南县、赫山区、沅江市、安化县、资阳区)
朔州市(右玉县、怀仁市、朔城区、平鲁区、山阴县、应县)
漳州市(龙海区、平和县、南靖县、云霄县、龙文区、漳浦县、东山县、诏安县、芗城区、长泰区、华安县)
呼和浩特市(土默特左旗、玉泉区、新城区、和林格尔县、赛罕区、武川县、回民区、清水河县、托克托县)
湘潭市(岳塘区、湘潭县、韶山市、雨湖区、湘乡市)
临夏回族自治州(东乡族自治县、和政县、永靖县、临夏市、康乐县、临夏县、广河县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)
梧州市(岑溪市、苍梧县、蒙山县、万秀区、龙圩区、藤县、长洲区)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
兰州市(皋兰县、榆中县、永登县、红古区、西固区、安宁区、七里河区、城关区)
台州市(仙居县、临海市、玉环市、路桥区、椒江区、温岭市、黄岩区、三门县、天台县)
九江市(共青城市、庐山市、彭泽县、濂溪区、柴桑区、修水县、瑞昌市、德安县、浔阳区、都昌县、湖口县、武宁县、永修县)
贵阳市(息烽县、修文县、云岩区、清镇市、白云区、花溪区、乌当区、开阳县、观山湖区、南明区)
吉安市(永丰县、青原区、吉安县、泰和县、井冈山市、吉水县、万安县、永新县、吉州区、新干县、安福县、遂川县、峡江县)
防城港市(防城区、港口区、东兴市、上思县)
巴中市(巴州区、南江县、通江县、恩阳区、平昌县)
玉树藏族自治州(玉树市、称多县、曲麻莱县、治多县、杂多县、囊谦县)
商洛市(商州区、洛南县、柞水县、镇安县、商南县、山阳县、丹凤县)
迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)
阳江市(阳东区、江城区、阳春市、阳西县)
锦州市(义县、太和区、古塔区、黑山县、凌海市、北镇市、凌河区)
孝感市(汉川市、孝昌县、云梦县、大悟县、应城市、安陆市、孝南区)
商丘市(柘城县、宁陵县、民权县、虞城县、睢县、永城市、夏邑县、睢阳区、梁园区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿合奇县、阿图什市)
沧州市(新华区、东光县、河间市、肃宁县、孟村回族自治县、黄骅市、任丘市、吴桥县、沧县、南皮县、泊头市、青县、运河区、献县、盐山县、海兴县)
海东市(化隆回族自治县、平安区、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、乐都区、互助土族自治县)
韶关市(乳源瑶族自治县、武江区、始兴县、仁化县、新丰县、翁源县、南雄市、乐昌市、曲江区、浈江区)
荆州市(沙市区、江陵县、松滋市、洪湖市、荆州区、监利市、公安县、石首市)
郴州市(苏仙区、永兴县、桂阳县、临武县、嘉禾县、桂东县、北湖区、资兴市、汝城县、宜章县、安仁县)
景德镇市(浮梁县、昌江区、珠山区、乐平市)
淮安市(淮安区、盱眙县、金湖县、淮阴区、洪泽区、涟水县、清江浦区)
南宁市(青秀区、邕宁区、武鸣区、宾阳县、马山县、江南区、隆安县、上林县、兴宁区、西乡塘区、横州市、良庆区)
牡丹江市(东安区、绥芬河市、西安区、宁安市、爱民区、海林市、阳明区、穆棱市、林口县、东宁市)
娄底市(冷水江市、娄星区、新化县、双峰县、涟源市)
茂名市(电白区、茂南区、化州市、高州市、信宜市)
上海市(闵行区、松江区、黄浦区、宝山区、长宁区、金山区、徐汇区、虹口区、浦东新区、普陀区、青浦区、奉贤区、嘉定区、杨浦区、静安区、崇明区)
安康市(石泉县、汉阴县、汉滨区、紫阳县、镇坪县、平利县、岚皋县、宁陕县、白河县、旬阳市)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
宁波市(宁海县、鄞州区、海曙区、奉化区、象山县、北仑区、江北区、慈溪市、余姚市、镇海区)
莆田市(荔城区、涵江区、仙游县、城厢区、秀屿区)
梅州市(大埔县、蕉岭县、五华县、梅江区、平远县、兴宁市、梅县区、丰顺县)
昌都市(丁青县、察雅县、贡觉县、江达县、八宿县、芒康县、类乌齐县、卡若区、边坝县、洛隆县、左贡县)
苏州市(张家港市、吴中区、相城区、常熟市、太仓市、吴江区、昆山市、虎丘区、姑苏区)
鸡西市(鸡冠区、麻山区、虎林市、密山市、鸡东县、梨树区、滴道区、城子河区、恒山区)
和田地区(和田县、墨玉县、洛浦县、策勒县、皮山县、于田县、民丰县、和田市)
上饶市(婺源县、鄱阳县、玉山县、信州区、广信区、弋阳县、横峰县、余干县、万年县、广丰区、铅山县、德兴市)
南京市(鼓楼区、玄武区、浦口区、雨花台区、高淳区、建邺区、秦淮区、江宁区、溧水区、六合区、栖霞区)
忻州市(河曲县、偏关县、五台县、定襄县、代县、岢岚县、宁武县、忻府区、保德县、繁峙县、原平市、五寨县、静乐县、神池县)
宣城市(郎溪县、广德市、绩溪县、旌德县、宣州区、泾县、宁国市)
黔东南苗族侗族自治州(黎平县、天柱县、雷山县、麻江县、丹寨县、三穗县、榕江县、施秉县、岑巩县、镇远县、台江县、黄平县、从江县、凯里市、剑河县、锦屏县)
崇左市(凭祥市、江州区、天等县、大新县、扶绥县、宁明县、龙州县)
甘孜藏族自治州(得荣县、九龙县、德格县、白玉县、雅江县、泸定县、巴塘县、康定市、炉霍县、道孚县、新龙县、乡城县、稻城县、丹巴县、石渠县、色达县、甘孜县、理塘县)
黄山市(屯溪区、祁门县、黟县、黄山区、歙县、休宁县、徽州区)
黄冈市(麻城市、英山县、红安县、蕲春县、罗田县、武穴市、黄州区、黄梅县、浠水县、团风县)
聊城市(高唐县、阳谷县、茌平区、东阿县、莘县、临清市、东昌府区、冠县)
山南市(错那市、曲松县、浪卡子县、扎囊县、桑日县、措美县、乃东区、加查县、洛扎县、贡嘎县、隆子县、琼结县)
仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
通辽市(科尔沁区、开鲁县、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、库伦旗、霍林郭勒市、奈曼旗、扎鲁特旗)
内蒙古自治区
汕尾市(城区、陆丰市、海丰县、陆河县)
金华市(永康市、东阳市、武义县、金东区、义乌市、浦江县、婺城区、磐安县、兰溪市)
内江市(东兴区、隆昌市、市中区、资中县、威远县)
丽江市(玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县、宁蒗彝族自治县、古城区)
东莞市
秦皇岛市(北戴河区、卢龙县、海港区、青龙满族自治县、抚宁区、山海关区、昌黎县)
四平市(梨树县、双辽市、铁西区、铁东区、伊通满族自治县)
长沙市(开福区、宁乡市、望城区、长沙县、浏阳市、岳麓区、芙蓉区、雨花区、天心区)
阜新市(太平区、清河门区、海州区、阜新蒙古族自治县、细河区、新邱区、彰武县)
中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)
潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)
五指山市(乐东黎族自治县、定安县、白沙黎族自治县、屯昌县、万宁市、琼海市、文昌市、澄迈县、临高县、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、东方市、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县)
重庆市(石柱土家族自治县、武隆区、荣昌区、大足区、永川区、铜梁区、綦江区、沙坪坝区、南岸区、奉节县、长寿区、梁平区、丰都县、涪陵区、江北区、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、大渡口区、忠县、城口县、酉阳土家族苗族自治县、巴南区、合川区、黔江区、开州区、渝中区、渝北区、云阳县、巫山县、南川区、璧山区、垫江县、北碚区、九龙坡区、万州区、秀山土家族苗族自治县、潼南区、江津区)
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云浮市(云安区、云城区、新兴县、郁南县、罗定市)
唐山市(遵化市、滦州市、乐亭县、路南区、丰润区、曹妃甸区、开平区、迁西县、古冶区、迁安市、玉田县、路北区、滦南县、丰南区)
德阳市(绵竹市、旌阳区、罗江区、广汉市、中江县、什邡市)
汉中市(城固县、洋县、佛坪县、留坝县、镇巴县、宁强县、勉县、西乡县、略阳县、南郑区、汉台区)
绥化市(绥棱县、肇东市、青冈县、庆安县、安达市、北林区、海伦市、望奎县、兰西县、明水县)
来源：湖畔新言
在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。
一、美债当前的基本情况
美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。
从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。
4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。
自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。
二、中国抛售美债的潜在逻辑
我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。
我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。
三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险
首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。
从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。
不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。
总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。
另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。
风险提示：
美联储政策风险、特朗普政策风险。
新湖期货研究所
宏观金融组：
黄婷莉
执业资格号：F03141791
投资咨询号：Z0021706
赵歆怡
从业资格号：F03123556
投资咨询号：Z0019881
审核人：李明玉
执业资格号：F0299477
投资咨询号：Z0011341
日期：2025年4月15日
新闻结尾
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