青青子衿 低糖海苔饼:探索未知的美味

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点认为中国风险资产的护城河已经稳固，这是金融监管部门运用“类平准基金”纠偏市场失灵后呈现的积极效果。面对超预期的外部冲击，单纯依靠金融的手段显然是不够的。从宏观的视角看，资产价格的走势由经济增长率、无风险收益率与风险溢价决定，当经济基本面短期无法改变的时候，政策的积极操作是否超预期就成为投资者明确的期待。对政府来讲，政策的出台需要时间，政策出现效果也需要时间，也就是政策受到时间的约束。怎么解决这个时间的约束？答案是预期管理，政策的预期引导在发生重要的变化。

　　一、A股走势反映了政策明确的预期

　　从上周资产的走势来看，原油与黄金、北证50和香港恒指微涨，纳斯达克、螺纹钢、标普等微跌。在这个混乱的外部环境下，单纯一周的涨跌很难看出基本面的变化，更多是市场情绪的变化。

　　内外有别。从A股行业的涨跌幅来看，未来基本面，至少是政策面变化的趋势是非常明显的。上周银行涨幅4%，可以理解为市场出于避险需要，布局红利低波资产；但房地产涨幅3.4%，显然是政策预期发生了重大变化，并不属于避险所为。国防军工跌幅第一，从某种角度上反映了投资者在修正前期全球博弈越界的超预期悲观。农林牧渔、计算机等的走势，反映了市场对国产替代边界收益递减的预期，上期我们已经指出，这一主题存在的时间已经很长了。在外部冲击的应对中，量的增长重于质的提升。因地制宜发展新质生产力是政策的基本逻辑，作为这一代表的计算机行业是具备长期战略配置价值的，但在短期的战术配置中，其重要性则要向后靠。

　　二、公共政策的预期变化

　　毫无疑问，近期投资者是希望政府立马出台超预期的刺激政策的。何为超预期？就是在2025年政府工作报告积极施政的基础上立马采取扩充赤字，甚至直接降准降息或者发放消费券等立竿见影提升需求的措施。这些激进的建议在去年三季度市场不彰的当口曾经被提及，事后证明这与决策者运筹帷幄的思路是不一致的。

　　1、政府工作报告未雨绸缪

　　这里需要再一次明确指出，对于或许算是“意外冲击”的关税的应对中，政府工作报告是做了充分的准备的。回顾一下报告，报告中提及“世界百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻，可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。世界经济增长动能不足，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。地缘政治紧张因素依然较多，影响全球市场预期和投资信心，加剧国际市场波动风险。”

　　结合去年三季度以来的行为，政府今年确定要采取的措施可以概括为：1）确保5%GDP增长率，重心转向内需。2）因地制宜发展新质生产力。3）调整供需关系，力推消费。4）扩大开放，对冲外需下降，加快内循环。5）释放制度红利，资本有序扩张。6）提升中央赤字率，财政扩张。7）择时降准降息。

　　上周国务院常务会议明确提出，要首先加快实施上述已经明确的措施，因此可以判断，近期主要的政策举措还是在报告所涉及的范围之内。

　　2、预期的变化

　　事情在发生变化，政策也需要因时因地调整。在新的调整措施出台之前，政府对已经出台政策效果显现预期的要求明显提高。政府提到“做好预期管理综合性强，在政策制定实施和政府工作的方方面面，都要有稳预期的意识，特别要结合形势变化，提高政策针对性、有效性”。这意味已经确定的政策落地会加快。不仅如此，一些新的政策要求也改变了投资者之前的预期，这些变化对布局来讲至关重要。

　　第一、量的增长重要性优于质的提升。近期政策的重点是全力稳定外贸、促进消费、加快盘活楼市和加强住房保障建设，量的增长优先于质的提升。从这个角度出发，大致可以判断，基于质的提升这条线不是短期政策的重点，其价值提升全赖其业绩的变化。

　　第二、房地产的重要性发生变化。稳住房地产是明确的目标，在外部冲击下，房地产对量的带动作用无人能比。“当前和今后一个时期，我国房地产市场仍有很大的发展空间”，这一观点对我们判断中国主导产业，也就是房地产和制造业的关系上有鲜明的指导作用。关税战与制造业产能息息相关，是外需的主战场。作为非贸易品的房地产是内需的主战场，在内外市场重要性易位的背景下，我们需要对地产给以充分的重视。收储解决房地产的存量问题，城中村和危旧房屋改造以及全面放开房地产购买约束是解决房地产增量的问题。在房地产基本出清、国有资本取代民间资本成为房地产市场的主力的前提下，保稳定和促增长的双重责任都落在了房地产的头上。既然任重道远，就必然要给予高的估值。

　　第三、无风险收益率不会单边下行。在大博弈的过程中，债券市场成为最敏感的领域，三十年美债收益率的提升加大了美国债券市场的波动，基于此，市场对美联储降息的预期开始强烈起来了。但美联储主席鲍威尔的态度并没有变化，他一直认为通胀目标的重要性，需要观察关税对最终价格的传导效果后才能有更大信心考虑降息。他提到实现抗通胀和保就业双重目标面临冲突，反映对滞涨风险的担忧。投资者担心滞涨预期令美联储陷入两难，但金融市场动荡和远期衰退风险将推动美联储不得不降息。但在真的降息来临之前，中国降息的压力还是存在的。据此判断，单边预测中国国债收益率的走势下行就显得有些不合时宜。不仅如此，作为重要的宏观经济预期指标，国债收益率的信号作用也决定了其下行的边界是有限的。

　　第四、汇率保持稳定性。出口受阻，本币贬值是常规的政策操作。但这次不一样，相关研究表明，2018至2019年间美国对华关税的大幅上调并未带来明显的宏观经济后果。美元几乎与有效关税率同步上涨，抵消了大部分宏观冲击，但带来了可观的财政收入。由于人民币走弱，中国消费者的购买力下降，我们实际上为这部分关税收入埋了单。人民币贬值有益于对方也是事实，因此主动贬值的意义不大。此为其一。

　　其二，弱势美元是大势所趋。特朗普政府一直认为美元高估，要对美元政策进行重大调整。全面关税政策和放弃“强势美元”立场，可能成为几十年来影响最为深远的政策之一，这足以从根本上重塑全球贸易与金融体系。在这个背景下，人民币汇率走低对贸易增长的意义不大。

　　其三，汇率稳定对于资产价格至关重要。在稳股市和稳楼市的要求下，保持汇率稳定是必须的。

　　三、短期的政策操作与长期的制度建设的融合

　　从改革开放的历史看，每次外部冲击都会激发我们内部经济的活力。贸易问题本质上是内外需求的失衡，生产的目的是为了消费，当内部消费不足的时候，外部消费才显得重要。长期的冲击已成事实，彻底调整内部生产与消费的失衡就成为制度建设的重中之重。约束内部消费的制度性问题包括养老金制度、劳动与资本的分配比例、生产者与消耗者的边界、中央与地方现代化财政体系的建设等等都需要调整，这些调整显然是长期的制度建设，是有难度的，但也是必须的。战术性的投资者关心的多是短期的政策操作，战略性的投资者关心长期的制度建设。市场扩大、制度变革与技术进步是任一经济体遇到困难时的三宝，也是改革开放成功的经验，投资者对此成功经验复制的预期是很强烈的。

　　人身险行业个人营销体制改革方案落地优化销售队伍层级

　　近日，国家金融监督管理总局发布《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》。

　　人身保险行业个人营销员也被称为“个险营销员”。根据上市险企年报披露的信息，截至2024年末，A股五家上市险企个险销售人力合计138.5万人。专家表示，《通知》提到的佣金递延发放、佣金薪酬追索扣回机制等改革将持续推动人身保险行业高质量发展。（证券日报）

　　保险服务收入增长现分化险企适应新准则尚需时间

　　保费收入增长未必带来保险服务收入增长，这是上市险企2024年年报揭示的最新信息。

　　2024年是上市险企执行新保险合同准则的第二年。同比信息显示，不同于保费收入的悉数增长，上市险企的保险服务收入指标在这一年出现分化。其中，财险公司的保险服务收入均实现增长，寿险公司则有多家出现下滑。

　　分析人士表示，目前保险服务收入指标还未受到太多关注，外界对该指标的构成、拆分和趋势尚不清晰，行业还需要适应。未来，总体仍要将关注度转向保险服务收入指标。（证券时报）

　　首家撤销监事会的险企出炉更多险企有望效仿

　　4月20日，北京商报记者注意到，日本财险（中国）近日发布公告称，撤销日本财险（中国）监事职位，并明确由董事会下的审计与风险管理委员会行使《中华人民共和国公司法》规定的监事会职责。自此，日本财险（中国）成为新《中华人民共和国公司法》实施以来首家撤销监事会的险企。

　　在业内专家看来，目前监管制度对于监事会的职责和权限规定不够明确和具体，缺乏有效的监管机制和惩戒措施，裁撤监事会精简机构可以提高险企的运营效率，降低管理成本。（北京商报）

　　4月20日，琏升科技发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式收购兴储世纪69.71%的股权，同时向关联方海南琏升定向增发募集配套资金，发行价为5.47元/股。

　　值得注意的是，这是公司自2020年以来第四次筹划定增，此前三次均以失败告终。

　　此次交易被寄望于整合光伏与储能产业链，但结合其连年亏损、高负债及行业周期性风险，市场质疑其能否真正扭转颓势。

　　琏升科技前身为互联网服务商“三五互联”，2022年转型光伏HJT电池领域，但跨界并未带来业绩改善。

　　财报显示，公司自2018年起连续七年亏损，累计亏损超8亿元。2024年，公司预计归母净利润亏损6000万至1.2亿元，同比扩大51%-202%。尽管2024年前三季度营收同比增112.5%至3.11亿元，但光伏产业链价格暴跌导致毛利率骤降，存货跌价准备激增，吞噬利润。

　　更严峻的是，光伏行业2024年陷入全产业链亏损，龙头企业隆基、TCL中环合计亏损超200亿元，琏升科技的高成本HJT技术（异质结电池）因投资大、盈利周期长，进一步加剧资金压力。

　　截至2024年三季度末，琏升科技资产负债率攀升至73.2%，账面货币资金仅9472万元，而有息负债超10.5亿元（含租赁负债）。

　　此外，公司眉山8GW项目总投资40亿元，实际投入仅11.64亿元，南通一期3GW项目累计投入1.6亿元，离投产需求差距显著，光伏项目资金缺口巨大。

　　为缓解压力，公司频繁资产腾挪。2023年，琏升科技出售厦门三五互联，2024年剥离三五信息及道熙科技股权，累计回笼资金不足1亿元。控股股东海南琏升虽提供2.1亿元无息借款，但仍杯水车薪。

　　值得注意的是，琏升科技此前三次筹划连续折戟，失败原因包括“市场环境恶化、财务瑕疵、估值争议以及被质疑利益输送”等。

　　本次交易标的兴储世纪虽具备光伏电站运营及钠电池示范项目等储能技术，但钠电池市占率不足1%，产业化尚存争议，协同效应能否兑现仍是未知数。

　　此外，行业周期性变化、技术路线更迭以及治理缺陷等也是琏升科技转型光伏不容忽视的风险。

　　具体来看，光伏产业链价格战持续，分布式光伏上网限制等政策调整加剧不确定性；HJT电池高成本与钠电池低能量密度的瓶颈，可能拖累技术商业化进程；实控人黄明良关联交易频繁，收购标的股东涉及中兴系撤退及地方国资，交易动机被指存套利嫌疑。

　　琏升科技的第四次定增试图以“光伏+储能”整合破局，但行业下行期，其高负债、低现金储备及治理短板或成致命伤。

　　若收购后资金链断裂或整合失利，公司恐面临更深危机。对于投资者而言，此次交易既是风险亦是机遇，需密切关注2025年行业回暖信号及标的资产的实际贡献。

　　注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。