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马鞍山市(博望区、含山县、和县、当涂县、雨山区、花山区)
钦州市(钦南区、钦北区、灵山县、浦北县)
克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)
阿勒泰地区(阿勒泰市、富蕴县、福海县、青河县、布尔津县、哈巴河县、吉木乃县)
三亚市(吉阳区、天涯区、海棠区、崖州区)
天水市(清水县、张家川回族自治县、麦积区、秦安县、武山县、秦州区、甘谷县)
承德市(隆化县、滦平县、承德县、兴隆县、鹰手营子矿区、丰宁满族自治县、宽城满族自治县、平泉市、围场满族蒙古族自治县、双滦区、双桥区)
荆门市(钟祥市、京山市、掇刀区、东宝区、沙洋县)
喀什地区(泽普县、莎车县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、巴楚县、叶城县、伽师县、喀什市、麦盖提县、疏勒县、英吉沙县)
德阳市(旌阳区、绵竹市、什邡市、罗江区、中江县、广汉市)
宁夏回族自治区
昭通市(盐津县、昭阳区、永善县、绥江县、威信县、鲁甸县、彝良县、巧家县、水富市、大关县、镇雄县)
辽阳市(灯塔市、宏伟区、太子河区、弓长岭区、辽阳县、文圣区、白塔区)
湘西土家族苗族自治州(保靖县、龙山县、泸溪县、凤凰县、吉首市、花垣县、古丈县、永顺县)
三沙市(南沙区、西沙区)
固原市(原州区、泾源县、西吉县、隆德县、彭阳县)
营口市(鲅鱼圈区、盖州市、大石桥市、西市区、站前区、老边区)
淮北市(烈山区、濉溪县、杜集区、相山区)
海南藏族自治州(兴海县、共和县、贵德县、贵南县、同德县)
鹤岗市(兴安区、兴山区、向阳区、东山区、南山区、绥滨县、萝北县、工农区)
保山市(腾冲市、昌宁县、龙陵县、隆阳区、施甸县)
大理白族自治州(祥云县、鹤庆县、永平县、剑川县、漾濞彝族自治县、弥渡县、南涧彝族自治县、洱源县、宾川县、巍山彝族回族自治县、大理市、云龙县)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、精河县、博乐市、温泉县)
伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、新源县、伊宁市、特克斯县、霍城县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、巩留县、霍尔果斯市、昭苏县、伊宁县)
北海市(银海区、合浦县、铁山港区、海城区)
舟山市(岱山县、定海区、嵊泗县、普陀区)
湘潭市(雨湖区、岳塘区、湘乡市、韶山市、湘潭县)
忻州市(河曲县、宁武县、原平市、五寨县、繁峙县、代县、忻府区、偏关县、神池县、五台县、保德县、岢岚县、定襄县、静乐县)
蚌埠市(禹会区、淮上区、蚌山区、固镇县、五河县、怀远县、龙子湖区)
白山市(抚松县、浑江区、靖宇县、长白朝鲜族自治县、江源区、临江市)
大庆市(林甸县、龙凤区、肇州县、让胡路区、肇源县、大同区、红岗区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县)
四平市(铁西区、铁东区、双辽市、梨树县、伊通满族自治县)
益阳市(桃江县、资阳区、安化县、沅江市、南县、赫山区)
河池市(巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县、凤山县、东兰县、宜州区、金城江区、南丹县、天峨县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县)
松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、乾安县、扶余市)
泉州市(晋江市、金门县、德化县、鲤城区、惠安县、丰泽区、南安市、泉港区、洛江区、永春县、安溪县、石狮市)
潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)
宜昌市(猇亭区、枝江市、当阳市、夷陵区、长阳土家族自治县、秭归县、伍家岗区、宜都市、远安县、点军区、兴山县、五峰土家族自治县、西陵区)
海北藏族自治州(刚察县、海晏县、门源回族自治县、祁连县)
台州市(三门县、椒江区、玉环市、路桥区、温岭市、黄岩区、临海市、天台县、仙居县)
石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
阜阳市(颍东区、颍上县、颍泉区、太和县、界首市、颍州区、临泉县、阜南县)
洛阳市(洛龙区、宜阳县、伊川县、汝阳县、瀍河回族区、孟津区、西工区、嵩县、偃师区、新安县、栾川县、涧西区、老城区、洛宁县)
上海市(奉贤区、徐汇区、宝山区、浦东新区、静安区、闵行区、金山区、崇明区、松江区、普陀区、杨浦区、嘉定区、黄浦区、长宁区、青浦区、虹口区)
武威市(古浪县、凉州区、民勤县、天祝藏族自治县)
苏州市(张家港市、常熟市、虎丘区、吴江区、相城区、昆山市、吴中区、太仓市、姑苏区)
景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)
漳州市(漳浦县、华安县、芗城区、诏安县、长泰区、龙海区、南靖县、龙文区、东山县、云霄县、平和县)
濮阳市(范县、濮阳县、台前县、清丰县、华龙区、南乐县)
塔城地区(托里县、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、沙湾市、裕民县、乌苏市)
北京市(丰台区、门头沟区、大兴区、怀柔区、朝阳区、海淀区、通州区、西城区、延庆区、东城区、顺义区、昌平区、房山区、密云区、平谷区、石景山区)
永州市(零陵区、东安县、新田县、宁远县、江华瑶族自治县、双牌县、道县、祁阳市、江永县、蓝山县、冷水滩区)
孝感市(安陆市、孝昌县、汉川市、大悟县、孝南区、应城市、云梦县)
长治市(屯留区、壶关县、襄垣县、沁县、上党区、潞州区、长子县、平顺县、黎城县、潞城区、武乡县、沁源县)
成都市(成华区、大邑县、金堂县、蒲江县、新津区、龙泉驿区、武侯区、双流区、彭州市、锦江区、邛崃市、金牛区、温江区、崇州市、都江堰市、青白江区、简阳市、郫都区、青羊区、新都区)
随州市(随县、广水市、曾都区)
昆明市(晋宁区、嵩明县、西山区、东川区、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、富民县、呈贡区、官渡区、五华区、石林彝族自治县)
甘孜藏族自治州(稻城县、雅江县、新龙县、甘孜县、炉霍县、色达县、理塘县、乡城县、巴塘县、泸定县、得荣县、九龙县、德格县、丹巴县、康定市、石渠县、道孚县、白玉县)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、恩施市、宣恩县、来凤县、利川市、巴东县、鹤峰县、建始县)
黄冈市(武穴市、英山县、麻城市、红安县、罗田县、团风县、蕲春县、黄州区、黄梅县、浠水县)
葫芦岛市(兴城市、龙港区、连山区、建昌县、南票区、绥中县)
阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
清远市(连山壮族瑶族自治县、清新区、连南瑶族自治县、佛冈县、阳山县、连州市、清城区、英德市)
吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)
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铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)
潍坊市(寒亭区、高密市、诸城市、奎文区、安丘市、昌乐县、寿光市、临朐县、青州市、昌邑市、潍城区、坊子区)
惠州市(博罗县、惠东县、惠阳区、龙门县、惠城区)
平凉市(庄浪县、华亭市、静宁县、崆峒区、崇信县、灵台县、泾川县)
甘南藏族自治州(迭部县、夏河县、卓尼县、临潭县、碌曲县、舟曲县、玛曲县、合作市)
通化市(辉南县、通化县、二道江区、东昌区、梅河口市、集安市、柳河县)
玉溪市(通海县、江川区、易门县、新平彝族傣族自治县、华宁县、澄江市、红塔区、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县)
渭南市(大荔县、潼关县、华阴市、蒲城县、澄城县、白水县、富平县、临渭区、华州区、合阳县、韩城市)
抚州市(崇仁县、南丰县、南城县、宜黄县、临川区、广昌县、东乡区、资溪县、乐安县、黎川县、金溪县)
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衡水市(深州市、故城县、武强县、武邑县、阜城县、枣强县、饶阳县、安平县、景县、桃城区、冀州区)
柳州市(鹿寨县、鱼峰区、柳南区、柳城县、城中区、柳江区、融水苗族自治县、三江侗族自治县、融安县、柳北区)
银川市(西夏区、永宁县、贺兰县、金凤区、兴庆区、灵武市)
株洲市(茶陵县、芦淞区、炎陵县、攸县、石峰区、醴陵市、荷塘区、天元区、渌口区)
来宾市(金秀瑶族自治县、象州县、合山市、忻城县、武宣县、兴宾区)
阿里地区(普兰县、革吉县、措勤县、札达县、改则县、噶尔县、日土县)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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