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濮阳市(华龙区、范县、濮阳县、南乐县、清丰县、台前县)

长春市(南关区、双阳区、农安县、榆树市、宽城区、二道区、朝阳区、绿园区、九台区、德惠市、公主岭市)

昌都市(边坝县、芒康县、左贡县、八宿县、江达县、察雅县、贡觉县、类乌齐县、丁青县、卡若区、洛隆县)

宣城市(绩溪县、泾县、宣州区、宁国市、郎溪县、广德市、旌德县)  黔南布依族苗族自治州(都匀市、贵定县、福泉市、三都水族自治县、龙里县、平塘县、独山县、瓮安县、荔波县、长顺县、罗甸县、惠水县)

兰州市(西固区、城关区、永登县、榆中县、皋兰县、安宁区、七里河区、红古区)

荆州市(石首市、洪湖市、江陵县、松滋市、监利市、荆州区、沙市区、公安县)

成都市(青白江区、郫都区、青羊区、成华区、大邑县、新都区、崇州市、简阳市、锦江区、温江区、金牛区、双流区、彭州市、龙泉驿区、都江堰市、新津区、武侯区、蒲江县、邛崃市、金堂县)眉山市(洪雅县、彭山区、东坡区、仁寿县、青神县、丹棱县)

定西市(通渭县、临洮县、岷县、漳县、渭源县、安定区、陇西县)  柳州市(柳北区、柳江区、城中区、三江侗族自治县、鱼峰区、融安县、柳南区、鹿寨县、融水苗族自治县、柳城县)

临汾市(翼城县、襄汾县、曲沃县、乡宁县、安泽县、霍州市、吉县、汾西县、永和县、侯马市、蒲县、隰县、大宁县、浮山县、尧都区、洪洞县、古县)

仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)

阳江市(阳春市、阳西县、江城区、阳东区)

常州市(武进区、金坛区、钟楼区、天宁区、溧阳市、新北区)

怀化市(芷江侗族自治县、会同县、靖州苗族侗族自治县、中方县、新晃侗族自治县、洪江市、通道侗族自治县、溆浦县、鹤城区、沅陵县、麻阳苗族自治县、辰溪县)

许昌市(建安区、禹州市、襄城县、长葛市、魏都区、鄢陵县)

德阳市(中江县、旌阳区、罗江区、什邡市、绵竹市、广汉市)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

承德市(平泉市、滦平县、承德县、隆化县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区、双桥区、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、兴隆县)

青岛市(李沧区、胶州市、城阳区、市北区、崂山区、黄岛区、莱西市、平度市、市南区、即墨区)

邢台市(巨鹿县、清河县、宁晋县、南和区、柏乡县、威县、南宫市、襄都区、新河县、沙河市、平乡县、任泽区、广宗县、内丘县、隆尧县、临西县、临城县、信都区)

杭州市(淳安县、拱墅区、西湖区、萧山区、钱塘区、上城区、建德市、临平区、富阳区、临安区、滨江区、余杭区、桐庐县)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、和硕县、且末县、尉犁县、和静县、博湖县、轮台县、若羌县、库尔勒市)

海口市(龙华区、美兰区、琼山区、秀英区)

汕尾市(陆河县、海丰县、城区、陆丰市)

林芝市(朗县、墨脱县、察隅县、巴宜区、工布江达县、波密县、米林市)

咸阳市(泾阳县、渭城区、旬邑县、长武县、乾县、永寿县、三原县、兴平市、彬州市、淳化县、秦都区、礼泉县、杨陵区、武功县)

连云港市(灌云县、东海县、连云区、灌南县、海州区、赣榆区)

和田地区(皮山县、墨玉县、和田县、于田县、策勒县、和田市、民丰县、洛浦县)

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中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

邵阳市(新邵县、双清区、洞口县、北塔区、大祥区、邵东市、武冈市、新宁县、城步苗族自治县、邵阳县、隆回县、绥宁县)

盐城市(亭湖区、阜宁县、大丰区、建湖县、射阳县、滨海县、盐都区、东台市、响水县)

丽水市(云和县、遂昌县、庆元县、松阳县、龙泉市、莲都区、景宁畲族自治县、青田县、缙云县)  河源市(龙川县、连平县、紫金县、源城区、和平县、东源县)

江门市(开平市、江海区、台山市、新会区、恩平市、蓬江区、鹤山市)

铜仁市(沿河土家族自治县、碧江区、万山区、江口县、玉屏侗族自治县、思南县、石阡县、德江县、印江土家族苗族自治县、松桃苗族自治县)

辽源市(龙山区、东辽县、西安区、东丰县)湛江市(吴川市、雷州市、遂溪县、麻章区、徐闻县、霞山区、赤坎区、廉江市、坡头区)

海东市(平安区、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、化隆回族自治县、民和回族土族自治县、乐都区)  保山市(施甸县、隆阳区、昌宁县、龙陵县、腾冲市)

南昌市(新建区、东湖区、西湖区、青云谱区、进贤县、安义县、南昌县、青山湖区、红谷滩区)

廊坊市(大城县、文安县、永清县、香河县、安次区、大厂回族自治县、霸州市、广阳区、固安县、三河市)

新疆维吾尔自治区湘潭市(湘潭县、岳塘区、韶山市、雨湖区、湘乡市)

三门峡市(陕州区、义马市、湖滨区、灵宝市、卢氏县、渑池县)

淮南市(八公山区、大通区、凤台县、寿县、田家庵区、谢家集区、潘集区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

六安市(舒城县、霍山县、裕安区、金寨县、霍邱县、金安区、叶集区)

天津市(和平区、武清区、南开区、西青区、津南区、东丽区、河北区、滨海新区、宝坻区、静海区、宁河区、河西区、蓟州区、北辰区、河东区、红桥区)

兴安盟(科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、乌兰浩特市、突泉县、扎赉特旗)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、普安县、兴义市、兴仁市、册亨县、安龙县、望谟县、贞丰县)

鹤壁市(淇滨区、淇县、山城区、浚县、鹤山区)

信阳市(浉河区、平桥区、潢川县、光山县、固始县、罗山县、新县、商城县、息县、淮滨县)

漳州市(平和县、华安县、龙海区、漳浦县、诏安县、芗城区、云霄县、东山县、南靖县、长泰区、龙文区)

安康市(紫阳县、汉滨区、镇坪县、石泉县、旬阳市、平利县、白河县、宁陕县、汉阴县、岚皋县)

驻马店市(平舆县、确山县、正阳县、上蔡县、遂平县、驿城区、新蔡县、西平县、泌阳县、汝南县)

塔城地区(托里县、乌苏市、额敏县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、裕民县)

石家庄市(新华区、元氏县、桥西区、赵县、井陉矿区、井陉县、正定县、高邑县、晋州市、行唐县、长安区、新乐市、裕华区、灵寿县、栾城区、鹿泉区、平山县、辛集市、无极县、深泽县、藁城区、赞皇县)

沧州市(海兴县、东光县、泊头市、南皮县、青县、沧县、新华区、黄骅市、肃宁县、吴桥县、孟村回族自治县、运河区、盐山县、河间市、任丘市、献县)

无锡市(宜兴市、锡山区、梁溪区、江阴市、滨湖区、新吴区、惠山区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001