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临汾市(尧都区、乡宁县、浮山县、霍州市、蒲县、曲沃县、吉县、安泽县、古县、翼城县、侯马市、大宁县、洪洞县、汾西县、永和县、隰县、襄汾县)

赣州市(安远县、崇义县、石城县、于都县、赣县区、南康区、章贡区、龙南市、兴国县、全南县、寻乌县、瑞金市、宁都县、信丰县、大余县、定南县、会昌县、上犹县)

济南市(平阴县、天桥区、钢城区、章丘区、槐荫区、历下区、市中区、历城区、长清区、莱芜区、济阳区、商河县)

厦门市(思明区、湖里区、同安区、翔安区、集美区、海沧区)  镇江市(句容市、丹阳市、丹徒区、京口区、扬中市、润州区)

黔南布依族苗族自治州(长顺县、都匀市、龙里县、平塘县、三都水族自治县、独山县、福泉市、贵定县、罗甸县、荔波县、瓮安县、惠水县)

贵阳市(开阳县、云岩区、观山湖区、白云区、修文县、息烽县、南明区、乌当区、花溪区、清镇市)

七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)

九江市(彭泽县、庐山市、修水县、永修县、瑞昌市、柴桑区、湖口县、武宁县、都昌县、浔阳区、德安县、濂溪区、共青城市)  成都市(崇州市、武侯区、双流区、温江区、彭州市、郫都区、新都区、龙泉驿区、金牛区、大邑县、邛崃市、蒲江县、金堂县、新津区、都江堰市、青羊区、简阳市、青白江区、锦江区、成华区)

榆林市(清涧县、靖边县、佳县、子洲县、府谷县、绥德县、榆阳区、米脂县、横山区、神木市、吴堡县、定边县)

德阳市(绵竹市、中江县、什邡市、罗江区、旌阳区、广汉市)

阿坝藏族羌族自治州(红原县、九寨沟县、汶川县、阿坝县、松潘县、金川县、马尔康市、理县、若尔盖县、壤塘县、茂县、黑水县、小金县)

大同市(广灵县、左云县、灵丘县、云州区、平城区、浑源县、天镇县、新荣区、云冈区、阳高县)

揭阳市(惠来县、揭东区、普宁市、揭西县、榕城区)

南平市(延平区、建阳区、顺昌县、邵武市、浦城县、武夷山市、政和县、松溪县、建瓯市、光泽县)

盐城市(盐都区、射阳县、东台市、阜宁县、响水县、亭湖区、大丰区、滨海县、建湖县)

平顶山市(鲁山县、湛河区、石龙区、汝州市、郏县、舞钢市、叶县、卫东区、宝丰县、新华区)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

忻州市(静乐县、保德县、忻府区、五台县、原平市、神池县、河曲县、繁峙县、定襄县、宁武县、五寨县、岢岚县、偏关县、代县)

蚌埠市(五河县、固镇县、淮上区、禹会区、怀远县、龙子湖区、蚌山区)

赤峰市(红山区、林西县、敖汉旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、元宝山区、宁城县、翁牛特旗、喀喇沁旗、巴林左旗、松山区)

石家庄市(正定县、井陉县、桥西区、辛集市、深泽县、无极县、灵寿县、新乐市、行唐县、井陉矿区、赞皇县、平山县、裕华区、鹿泉区、新华区、赵县、元氏县、栾城区、晋州市、高邑县、长安区、藁城区)

金昌市(永昌县、金川区)

唐山市(丰润区、路南区、路北区、迁西县、遵化市、古冶区、滦州市、滦南县、乐亭县、玉田县、开平区、丰南区、曹妃甸区、迁安市)

怀化市(沅陵县、辰溪县、通道侗族自治县、溆浦县、中方县、麻阳苗族自治县、洪江市、芷江侗族自治县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、会同县)

拉萨市(曲水县、达孜区、林周县、当雄县、墨竹工卡县、尼木县、城关区、堆龙德庆区)

廊坊市(霸州市、香河县、固安县、文安县、广阳区、永清县、安次区、大厂回族自治县、大城县、三河市)

贵港市(桂平市、覃塘区、平南县、港南区、港北区)

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晋城市(沁水县、泽州县、高平市、陵川县、阳城县、城区)

百色市(德保县、田东县、田阳区、靖西市、那坡县、乐业县、右江区、西林县、平果市、隆林各族自治县、田林县、凌云县)

北海市(海城区、铁山港区、银海区、合浦县)

滨州市(阳信县、邹平市、惠民县、博兴县、滨城区、沾化区、无棣县)  锡林郭勒盟(苏尼特左旗、多伦县、锡林浩特市、苏尼特右旗、二连浩特市、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、阿巴嘎旗、正镶白旗、太仆寺旗)

锦州市(凌河区、北镇市、凌海市、太和区、黑山县、古塔区、义县)

阳江市(阳东区、阳春市、阳西县、江城区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、巩留县、奎屯市、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、新源县、伊宁县、特克斯县、霍尔果斯市、霍城县、昭苏县)鸡西市(城子河区、密山市、虎林市、恒山区、梨树区、鸡东县、鸡冠区、滴道区、麻山区)

乌鲁木齐市(天山区、米东区、头屯河区、达坂城区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、新市区、水磨沟区)  日喀则市(定日县、拉孜县、江孜县、谢通门县、萨嘎县、昂仁县、南木林县、白朗县、萨迦县、康马县、仲巴县、桑珠孜区、岗巴县、亚东县、定结县、聂拉木县、仁布县、吉隆县)

珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、和静县、且末县、库尔勒市、轮台县、博湖县、尉犁县、若羌县、焉耆回族自治县)

淮安市(盱眙县、淮安区、洪泽区、清江浦区、淮阴区、涟水县、金湖县)中山市

内江市(市中区、东兴区、资中县、隆昌市、威远县)

鞍山市(台安县、铁东区、铁西区、海城市、岫岩满族自治县、立山区、千山区)

郑州市(金水区、中原区、巩义市、新郑市、管城回族区、中牟县、二七区、上街区、惠济区、荥阳市、登封市、新密市)

黄山市(祁门县、歙县、徽州区、黄山区、黟县、休宁县、屯溪区)

酒泉市(金塔县、敦煌市、肃北蒙古族自治县、肃州区、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县)

扬州市(江都区、广陵区、宝应县、高邮市、邗江区、仪征市)

南宁市(武鸣区、西乡塘区、马山县、江南区、宾阳县、横州市、青秀区、良庆区、隆安县、邕宁区、兴宁区、上林县)

宜昌市(远安县、宜都市、秭归县、猇亭区、伍家岗区、五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、当阳市、夷陵区、枝江市、西陵区、点军区、兴山县)

郴州市(汝城县、苏仙区、临武县、嘉禾县、北湖区、永兴县、桂东县、安仁县、资兴市、桂阳县、宜章县)

六安市(金寨县、霍邱县、叶集区、裕安区、舒城县、霍山县、金安区)

邯郸市(魏县、武安市、广平县、曲周县、邱县、邯山区、丛台区、肥乡区、峰峰矿区、馆陶县、成安县、大名县、磁县、永年区、临漳县、鸡泽县、复兴区、涉县)

合肥市(肥西县、巢湖市、蜀山区、瑶海区、长丰县、肥东县、庐江县、包河区、庐阳区)

普洱市(墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、澜沧拉祜族自治县)

淄博市(博山区、桓台县、沂源县、高青县、淄川区、周村区、张店区、临淄区)

黔西南布依族苗族自治州(安龙县、望谟县、兴仁市、兴义市、册亨县、晴隆县、普安县、贞丰县)

丽江市(华坪县、永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险