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上饶市(玉山县、德兴市、信州区、广信区、鄱阳县、横峰县、铅山县、万年县、弋阳县、余干县、广丰区、婺源县)

铁岭市(昌图县、清河区、铁岭县、调兵山市、西丰县、开原市、银州区)

乐山市(市中区、犍为县、夹江县、金口河区、井研县、峨边彝族自治县、沐川县、沙湾区、马边彝族自治县、峨眉山市、五通桥区)

晋城市(城区、沁水县、陵川县、阳城县、高平市、泽州县)  湘西土家族苗族自治州(泸溪县、保靖县、吉首市、永顺县、龙山县、凤凰县、花垣县、古丈县)

潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)

驻马店市(驿城区、汝南县、平舆县、正阳县、新蔡县、泌阳县、西平县、遂平县、上蔡县、确山县)

凉山彝族自治州(甘洛县、木里藏族自治县、布拖县、会理市、西昌市、越西县、昭觉县、德昌县、金阳县、喜德县、冕宁县、盐源县、美姑县、雷波县、会东县、普格县、宁南县)

呼和浩特市(武川县、托克托县、清水河县、赛罕区、新城区、回民区、和林格尔县、土默特左旗、玉泉区)  重庆市(綦江区、永川区、潼南区、巫溪县、彭水苗族土家族自治县、荣昌区、云阳县、石柱土家族自治县、梁平区、丰都县、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、大渡口区、渝北区、垫江县、黔江区、酉阳土家族苗族自治县、涪陵区、南川区、巴南区、巫山县、北碚区、南岸区、武隆区、万州区、铜梁区、忠县、长寿区、奉节县、璧山区、九龙坡区、合川区、江北区、渝中区、江津区、城口县、开州区、大足区)

甘孜藏族自治州(甘孜县、德格县、乡城县、炉霍县、白玉县、石渠县、稻城县、新龙县、康定市、道孚县、理塘县、色达县、九龙县、得荣县、雅江县、泸定县、巴塘县、丹巴县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

阳泉市(平定县、郊区、盂县、城区、矿区)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

杭州市(萧山区、淳安县、余杭区、临安区、临平区、上城区、西湖区、滨江区、桐庐县、富阳区、建德市、拱墅区、钱塘区)

南充市(顺庆区、营山县、南部县、阆中市、嘉陵区、蓬安县、西充县、高坪区、仪陇县)

内蒙古自治区

山南市(乃东区、曲松县、错那市、洛扎县、琼结县、加查县、贡嘎县、隆子县、措美县、浪卡子县、扎囊县、桑日县)

呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、扎兰屯市、阿荣旗、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、根河市、鄂伦春自治旗、满洲里市、鄂温克族自治旗)

海口市(秀英区、美兰区、琼山区、龙华区)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、昂昂溪区、依安县、克东县、碾子山区、龙江县、讷河市、铁锋区、甘南县、富裕县、泰来县、龙沙区、克山县、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、建华区)

衢州市(常山县、开化县、衢江区、龙游县、柯城区、江山市)

恩施土家族苗族自治州(宣恩县、咸丰县、鹤峰县、来凤县、建始县、巴东县、恩施市、利川市)

文山壮族苗族自治州(马关县、富宁县、砚山县、西畴县、文山市、麻栗坡县、广南县、丘北县)

伊春市(丰林县、大箐山县、汤旺县、友好区、金林区、乌翠区、嘉荫县、铁力市、伊美区、南岔县)

怀化市(靖州苗族侗族自治县、鹤城区、中方县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、洪江市、辰溪县、芷江侗族自治县、新晃侗族自治县、会同县、沅陵县、溆浦县)

宝鸡市(扶风县、陇县、麟游县、岐山县、眉县、金台区、凤翔区、陈仓区、千阳县、太白县、凤县、渭滨区)

七台河市(勃利县、桃山区、茄子河区、新兴区)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐腊县、勐海县)

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百色市(隆林各族自治县、田东县、那坡县、靖西市、田阳区、凌云县、西林县、右江区、德保县、乐业县、田林县、平果市)

舟山市(嵊泗县、岱山县、普陀区、定海区)

陇南市(徽县、礼县、成县、文县、康县、西和县、武都区、两当县、宕昌县)

揭阳市(揭东区、揭西县、惠来县、榕城区、普宁市)  合肥市(长丰县、巢湖市、瑶海区、肥东县、蜀山区、庐江县、庐阳区、肥西县、包河区)

永州市(蓝山县、宁远县、祁阳市、东安县、道县、新田县、零陵区、冷水滩区、江永县、双牌县、江华瑶族自治县)

昌都市(江达县、左贡县、贡觉县、察雅县、边坝县、类乌齐县、八宿县、丁青县、芒康县、洛隆县、卡若区)

连云港市(海州区、赣榆区、东海县、灌南县、灌云县、连云区)延边朝鲜族自治州(延吉市、敦化市、图们市、珲春市、和龙市、龙井市、安图县、汪清县)

秦皇岛市(青龙满族自治县、海港区、昌黎县、北戴河区、抚宁区、卢龙县、山海关区)  长沙市(开福区、长沙县、雨花区、天心区、岳麓区、望城区、芙蓉区、宁乡市、浏阳市)

双鸭山市(岭东区、四方台区、饶河县、集贤县、宝山区、宝清县、尖山区、友谊县)

塔城地区(乌苏市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、沙湾市、额敏县、裕民县)

广州市(越秀区、花都区、番禺区、白云区、海珠区、黄埔区、荔湾区、从化区、南沙区、增城区、天河区)常德市(武陵区、汉寿县、临澧县、桃源县、石门县、安乡县、津市市、澧县、鼎城区)

河源市(东源县、龙川县、源城区、和平县、紫金县、连平县)

孝感市(孝昌县、云梦县、汉川市、大悟县、孝南区、应城市、安陆市)

新乡市(获嘉县、凤泉区、牧野区、卫滨区、辉县市、延津县、新乡县、封丘县、卫辉市、原阳县、红旗区、长垣市)

鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)

普洱市(墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、西盟佤族自治县)

湖州市(吴兴区、南浔区、安吉县、长兴县、德清县)

保定市(高碑店市、易县、雄县、莲池区、安国市、定兴县、定州市、曲阳县、顺平县、涞水县、容城县、涿州市、唐县、徐水区、蠡县、安新县、竞秀区、望都县、涞源县、阜平县、清苑区、高阳县、博野县、满城区)

克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区、白碱滩区)

玉树藏族自治州(玉树市、治多县、囊谦县、杂多县、曲麻莱县、称多县)

通辽市(扎鲁特旗、科尔沁区、科尔沁左翼后旗、库伦旗、开鲁县、奈曼旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗)

金华市(东阳市、婺城区、金东区、义乌市、兰溪市、浦江县、磐安县、永康市、武义县)

张掖市(甘州区、山丹县、民乐县、肃南裕固族自治县、高台县、临泽县)

牡丹江市(西安区、东宁市、穆棱市、林口县、绥芬河市、东安区、阳明区、爱民区、宁安市、海林市)

洛阳市(伊川县、宜阳县、偃师区、瀍河回族区、栾川县、孟津区、洛宁县、嵩县、西工区、洛龙区、老城区、汝阳县、新安县、涧西区)

安阳市(安阳县、殷都区、文峰区、滑县、汤阴县、内黄县、龙安区、林州市、北关区)

赤峰市(巴林左旗、林西县、红山区、元宝山区、松山区、敖汉旗、克什克腾旗、巴林右旗、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、宁城县、喀喇沁旗)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002