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延边朝鲜族自治州(图们市、龙井市、汪清县、和龙市、珲春市、延吉市、敦化市、安图县)

石河子市(北屯市、阿拉尔市、五家渠市、可克达拉市、铁门关市、双河市、新星市、昆玉市、图木舒克市、白杨市、胡杨河市)

马鞍山市(当涂县、博望区、雨山区、和县、含山县、花山区)

攀枝花市(盐边县、东区、米易县、仁和区、西区)  赣州市(大余县、赣县区、石城县、安远县、信丰县、龙南市、于都县、寻乌县、章贡区、定南县、兴国县、会昌县、瑞金市、上犹县、崇义县、宁都县、全南县、南康区)

九江市(濂溪区、湖口县、庐山市、都昌县、柴桑区、瑞昌市、彭泽县、永修县、共青城市、武宁县、德安县、浔阳区、修水县)

天津市(西青区、东丽区、红桥区、蓟州区、北辰区、宝坻区、静海区、和平区、津南区、滨海新区、武清区、南开区、宁河区、河东区、河北区、河西区)

阿克苏地区(乌什县、库车市、新和县、沙雅县、温宿县、柯坪县、阿瓦提县、阿克苏市、拜城县)

中山市  达州市(万源市、通川区、达川区、大竹县、宣汉县、开江县、渠县)

西宁市(城西区、城东区、湟中区、城中区、湟源县、城北区、大通回族土族自治县)

陇南市(康县、西和县、武都区、礼县、成县、徽县、宕昌县、文县、两当县)

通辽市(奈曼旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、科尔沁区、扎鲁特旗、霍林郭勒市、库伦旗)

喀什地区(英吉沙县、疏勒县、疏附县、叶城县、塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、麦盖提县、莎车县、巴楚县、伽师县、喀什市、泽普县)

临夏回族自治州(和政县、东乡族自治县、永靖县、康乐县、广河县、临夏市、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

昭通市(鲁甸县、水富市、镇雄县、彝良县、绥江县、昭阳区、巧家县、威信县、大关县、永善县、盐津县)

泰安市(东平县、岱岳区、泰山区、肥城市、宁阳县、新泰市)

朔州市(平鲁区、右玉县、怀仁市、朔城区、山阴县、应县)

内江市(市中区、威远县、东兴区、隆昌市、资中县)

包头市(石拐区、土默特右旗、青山区、固阳县、东河区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、白云鄂博矿区、昆都仑区)

嘉峪关市

遂宁市(蓬溪县、船山区、射洪市、大英县、安居区)

咸宁市(通山县、赤壁市、崇阳县、咸安区、嘉鱼县、通城县)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

兰州市(永登县、红古区、西固区、安宁区、皋兰县、榆中县、七里河区、城关区)

合肥市(庐阳区、巢湖市、肥东县、肥西县、庐江县、包河区、瑶海区、蜀山区、长丰县)

呼和浩特市(土默特左旗、托克托县、清水河县、玉泉区、回民区、武川县、和林格尔县、新城区、赛罕区)

济宁市(汶上县、兖州区、任城区、泗水县、梁山县、嘉祥县、微山县、金乡县、曲阜市、邹城市、鱼台县)

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六盘水市(钟山区、水城区、盘州市、六枝特区)

鹤壁市(鹤山区、山城区、浚县、淇滨区、淇县)

宿迁市(沭阳县、宿城区、泗洪县、宿豫区、泗阳县)

白城市(大安市、洮北区、通榆县、镇赉县、洮南市)  德州市(德城区、武城县、禹城市、陵城区、齐河县、夏津县、庆云县、乐陵市、平原县、宁津县、临邑县)

常德市(石门县、澧县、临澧县、鼎城区、安乡县、汉寿县、武陵区、津市市、桃源县)

澳门特别行政区

宁夏回族自治区菏泽市(郓城县、牡丹区、定陶区、东明县、鄄城县、单县、成武县、曹县、巨野县)

哈尔滨市(阿城区、呼兰区、方正县、巴彦县、南岗区、平房区、道里区、尚志市、木兰县、宾县、依兰县、双城区、延寿县、道外区、松北区、香坊区、五常市、通河县)  湘西土家族苗族自治州(花垣县、吉首市、古丈县、凤凰县、泸溪县、龙山县、永顺县、保靖县)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、恩施市、建始县、巴东县、宣恩县、利川市、来凤县、鹤峰县)

石家庄市(井陉矿区、无极县、桥西区、新乐市、栾城区、新华区、晋州市、赵县、平山县、赞皇县、鹿泉区、元氏县、井陉县、长安区、藁城区、辛集市、裕华区、深泽县、高邑县、灵寿县、行唐县、正定县)

中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)黄南藏族自治州(尖扎县、河南蒙古族自治县、同仁市、泽库县)

楚雄彝族自治州(武定县、牟定县、南华县、大姚县、元谋县、双柏县、姚安县、永仁县、楚雄市、禄丰市)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、都兰县、天峻县、乌兰县、德令哈市、格尔木市)

河池市(金城江区、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、天峨县、罗城仫佬族自治县、东兰县、宜州区、都安瑶族自治县、大化瑶族自治县、凤山县、南丹县)

绵阳市(安州区、梓潼县、平武县、三台县、游仙区、北川羌族自治县、盐亭县、江油市、涪城区)

文山壮族苗族自治州(富宁县、西畴县、麻栗坡县、马关县、广南县、丘北县、砚山县、文山市)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)

衡阳市(南岳区、蒸湘区、耒阳市、珠晖区、常宁市、石鼓区、衡东县、雁峰区、祁东县、衡阳县、衡南县、衡山县)

松原市(长岭县、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、宁江区)

日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)

上饶市(广丰区、广信区、德兴市、鄱阳县、铅山县、弋阳县、婺源县、万年县、余干县、玉山县、横峰县、信州区)

梧州市(长洲区、万秀区、藤县、蒙山县、龙圩区、苍梧县、岑溪市)

台州市(路桥区、临海市、天台县、玉环市、三门县、黄岩区、仙居县、温岭市、椒江区)

江门市(蓬江区、江海区、台山市、新会区、开平市、恩平市、鹤山市)

重庆市(酉阳土家族苗族自治县、石柱土家族自治县、城口县、忠县、合川区、江北区、綦江区、黔江区、渝北区、大足区、涪陵区、梁平区、铜梁区、荣昌区、九龙坡区、江津区、璧山区、北碚区、永川区、万州区、垫江县、南岸区、巴南区、渝中区、潼南区、云阳县、秀山土家族苗族自治县、长寿区、大渡口区、沙坪坝区、彭水苗族土家族自治县、南川区、开州区、巫山县、武隆区、奉节县、巫溪县、丰都县)

安康市(平利县、紫阳县、汉滨区、宁陕县、汉阴县、镇坪县、旬阳市、石泉县、岚皋县、白河县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、洱源县、永平县、大理市、弥渡县、漾濞彝族自治县、云龙县、南涧彝族自治县、祥云县、剑川县、宾川县、鹤庆县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。