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广西壮族自治区

泰州市(兴化市、海陵区、姜堰区、高港区、泰兴市、靖江市)

嘉兴市(海宁市、南湖区、海盐县、桐乡市、秀洲区、嘉善县、平湖市)

延边朝鲜族自治州(延吉市、汪清县、和龙市、龙井市、珲春市、安图县、图们市、敦化市)  九江市(都昌县、浔阳区、永修县、濂溪区、武宁县、修水县、湖口县、彭泽县、庐山市、瑞昌市、共青城市、柴桑区、德安县)

安顺市(普定县、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、平坝区)

本溪市(平山区、南芬区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、明山区、溪湖区)

楚雄彝族自治州(大姚县、牟定县、元谋县、禄丰市、南华县、永仁县、姚安县、武定县、双柏县、楚雄市)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、册亨县、兴仁市、普安县、安龙县、晴隆县、兴义市、贞丰县)  上饶市(鄱阳县、德兴市、余干县、弋阳县、万年县、玉山县、广信区、铅山县、婺源县、信州区、横峰县、广丰区)

阿勒泰地区(青河县、哈巴河县、布尔津县、福海县、阿勒泰市、吉木乃县、富蕴县)

海口市(琼山区、秀英区、龙华区、美兰区)

迪庆藏族自治州(德钦县、香格里拉市、维西傈僳族自治县)

清远市(清新区、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、英德市、连州市、阳山县、清城区、佛冈县)

宁夏回族自治区

钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)

咸阳市(武功县、渭城区、长武县、礼泉县、三原县、旬邑县、淳化县、秦都区、永寿县、兴平市、彬州市、杨陵区、泾阳县、乾县)

长治市(长子县、潞州区、屯留区、平顺县、潞城区、上党区、黎城县、襄垣县、沁源县、沁县、壶关县、武乡县)

梧州市(蒙山县、藤县、万秀区、龙圩区、岑溪市、苍梧县、长洲区)

苏州市(相城区、姑苏区、虎丘区、张家港市、常熟市、昆山市、吴中区、吴江区、太仓市)

柳州市(鱼峰区、融安县、柳北区、柳城县、城中区、三江侗族自治县、鹿寨县、柳江区、融水苗族自治县、柳南区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

大理白族自治州(鹤庆县、漾濞彝族自治县、剑川县、洱源县、弥渡县、祥云县、云龙县、巍山彝族回族自治县、永平县、大理市、宾川县、南涧彝族自治县)

伊犁哈萨克自治州(伊宁县、昭苏县、奎屯市、察布查尔锡伯自治县、巩留县、伊宁市、新源县、霍尔果斯市、霍城县、特克斯县、尼勒克县)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

承德市(兴隆县、滦平县、宽城满族自治县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、隆化县、双滦区、平泉市、承德县、丰宁满族自治县、鹰手营子矿区)

甘南藏族自治州(合作市、迭部县、卓尼县、舟曲县、玛曲县、碌曲县、夏河县、临潭县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、罗甸县、瓮安县、都匀市、贵定县、福泉市、长顺县、三都水族自治县、惠水县、平塘县、独山县、龙里县)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

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赤峰市(巴林右旗、克什克腾旗、宁城县、红山区、敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、松山区、元宝山区、翁牛特旗、巴林左旗、喀喇沁旗、林西县)

郴州市(汝城县、永兴县、资兴市、嘉禾县、桂东县、临武县、宜章县、安仁县、苏仙区、桂阳县、北湖区)

锡林郭勒盟(镶黄旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、苏尼特左旗、阿巴嘎旗、二连浩特市、西乌珠穆沁旗、锡林浩特市、正镶白旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、正蓝旗)

大同市(阳高县、云州区、天镇县、云冈区、新荣区、广灵县、灵丘县、左云县、平城区、浑源县)  石河子市(五家渠市、新星市、胡杨河市、双河市、铁门关市、北屯市、阿拉尔市、昆玉市、可克达拉市、白杨市、图木舒克市)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市)

三沙市(西沙区、南沙区)

聊城市(临清市、莘县、阳谷县、高唐县、冠县、茌平区、东昌府区、东阿县)山南市(加查县、乃东区、措美县、隆子县、桑日县、琼结县、扎囊县、洛扎县、浪卡子县、曲松县、贡嘎县、错那市)

丽水市(松阳县、莲都区、龙泉市、青田县、遂昌县、庆元县、景宁畲族自治县、缙云县、云和县)  齐齐哈尔市(建华区、龙沙区、龙江县、碾子山区、昂昂溪区、富裕县、甘南县、泰来县、克山县、铁锋区、拜泉县、梅里斯达斡尔族区、讷河市、富拉尔基区、依安县、克东县)

五指山市(东方市、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、临高县、屯昌县、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、定安县、琼海市、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、文昌市、万宁市)

许昌市(魏都区、鄢陵县、禹州市、襄城县、长葛市、建安区)

兰州市(榆中县、城关区、皋兰县、永登县、安宁区、西固区、红古区、七里河区)文山壮族苗族自治州(砚山县、广南县、富宁县、麻栗坡县、西畴县、马关县、丘北县、文山市)

扬州市(宝应县、江都区、邗江区、仪征市、广陵区、高邮市)

四平市(梨树县、双辽市、铁西区、铁东区、伊通满族自治县)

六盘水市(水城区、六枝特区、钟山区、盘州市)

淄博市(淄川区、周村区、张店区、博山区、高青县、桓台县、沂源县、临淄区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)

德州市(陵城区、乐陵市、德城区、庆云县、临邑县、武城县、齐河县、禹城市、夏津县、平原县、宁津县)

郑州市(新郑市、新密市、中原区、巩义市、上街区、中牟县、登封市、二七区、荥阳市、金水区、管城回族区、惠济区)

南平市(浦城县、松溪县、建阳区、建瓯市、邵武市、延平区、政和县、武夷山市、顺昌县、光泽县)

株洲市(荷塘区、芦淞区、天元区、茶陵县、石峰区、攸县、渌口区、醴陵市、炎陵县)

西藏自治区

绵阳市(游仙区、北川羌族自治县、梓潼县、江油市、安州区、盐亭县、三台县、平武县、涪城区)

漳州市(平和县、龙海区、漳浦县、云霄县、长泰区、芗城区、南靖县、龙文区、诏安县、东山县、华安县)

抚州市(南丰县、临川区、东乡区、黎川县、资溪县、乐安县、金溪县、宜黄县、南城县、崇仁县、广昌县)

铜陵市(义安区、郊区、枞阳县、铜官区)

广安市(广安区、武胜县、华蓥市、邻水县、岳池县、前锋区)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。