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南京市(高淳区、鼓楼区、玄武区、秦淮区、雨花台区、六合区、栖霞区、建邺区、浦口区、江宁区、溧水区)

岳阳市(汨罗市、临湘市、平江县、岳阳楼区、君山区、华容县、云溪区、湘阴县、岳阳县)

乐山市(峨边彝族自治县、市中区、井研县、犍为县、沐川县、沙湾区、五通桥区、峨眉山市、马边彝族自治县、金口河区、夹江县)

昌都市(类乌齐县、察雅县、贡觉县、边坝县、丁青县、八宿县、江达县、芒康县、左贡县、洛隆县、卡若区)  宁波市(象山县、镇海区、余姚市、北仑区、鄞州区、慈溪市、奉化区、宁海县、江北区、海曙区)

盘锦市(兴隆台区、盘山县、双台子区、大洼区)

邵阳市(邵东市、武冈市、双清区、北塔区、洞口县、新邵县、绥宁县、新宁县、大祥区、邵阳县、城步苗族自治县、隆回县)

甘孜藏族自治州(九龙县、得荣县、白玉县、炉霍县、石渠县、色达县、理塘县、道孚县、雅江县、稻城县、泸定县、新龙县、乡城县、康定市、丹巴县、巴塘县、甘孜县、德格县)

延安市(富县、宜川县、黄龙县、延川县、安塞区、甘泉县、子长市、黄陵县、延长县、志丹县、洛川县、吴起县、宝塔区)  六安市(金寨县、霍邱县、叶集区、霍山县、舒城县、裕安区、金安区)

营口市(站前区、老边区、鲅鱼圈区、盖州市、大石桥市、西市区)

柳州市(柳南区、柳江区、三江侗族自治县、城中区、柳北区、鹿寨县、融水苗族自治县、融安县、鱼峰区、柳城县)

十堰市(竹溪县、竹山县、张湾区、郧西县、茅箭区、丹江口市、郧阳区、房县)

金昌市(金川区、永昌县)

临沂市(河东区、兰陵县、蒙阴县、平邑县、莒南县、沂水县、罗庄区、临沭县、费县、郯城县、沂南县、兰山区)

遂宁市(大英县、蓬溪县、射洪市、安居区、船山区)

廊坊市(香河县、三河市、广阳区、安次区、大城县、永清县、文安县、固安县、大厂回族自治县、霸州市)

通辽市(库伦旗、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、开鲁县、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市)

贵港市(桂平市、港北区、平南县、港南区、覃塘区)

陇南市(文县、西和县、宕昌县、武都区、礼县、徽县、两当县、成县、康县)

衡阳市(石鼓区、雁峰区、衡东县、南岳区、耒阳市、衡山县、衡阳县、衡南县、祁东县、珠晖区、常宁市、蒸湘区)

焦作市(中站区、马村区、山阳区、温县、沁阳市、解放区、修武县、孟州市、武陟县、博爱县)

三门峡市(义马市、陕州区、湖滨区、卢氏县、渑池县、灵宝市)

阳泉市(平定县、城区、矿区、盂县、郊区)

福州市(罗源县、晋安区、闽侯县、平潭县、长乐区、连江县、鼓楼区、仓山区、永泰县、闽清县、福清市、台江区、马尾区)

济宁市(梁山县、泗水县、微山县、金乡县、嘉祥县、曲阜市、兖州区、汶上县、任城区、邹城市、鱼台县)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、康巴什区、准格尔旗、伊金霍洛旗、乌审旗、达拉特旗、鄂托克旗、东胜区、杭锦旗)

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阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

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达州市(达川区、万源市、通川区、宣汉县、渠县、开江县、大竹县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

武汉市(江岸区、新洲区、武昌区、硚口区、江汉区、洪山区、汉阳区、黄陂区、青山区、东西湖区、蔡甸区、汉南区、江夏区)

常州市(天宁区、钟楼区、溧阳市、新北区、武进区、金坛区)  咸阳市(泾阳县、三原县、杨陵区、礼泉县、彬州市、淳化县、旬邑县、渭城区、兴平市、武功县、长武县、秦都区、永寿县、乾县)

钦州市(灵山县、钦南区、浦北县、钦北区)

雅安市(天全县、名山区、荥经县、石棉县、芦山县、雨城区、汉源县、宝兴县)

庆阳市(合水县、华池县、镇原县、庆城县、西峰区、环县、正宁县、宁县)延边朝鲜族自治州(敦化市、龙井市、珲春市、和龙市、图们市、安图县、延吉市、汪清县)

西藏自治区  崇左市(龙州县、大新县、凭祥市、宁明县、扶绥县、天等县、江州区)

青岛市(崂山区、即墨区、李沧区、市北区、平度市、胶州市、黄岛区、市南区、莱西市、城阳区)

许昌市(建安区、禹州市、长葛市、襄城县、魏都区、鄢陵县)

日喀则市(岗巴县、萨嘎县、定日县、亚东县、聂拉木县、定结县、桑珠孜区、仲巴县、仁布县、萨迦县、吉隆县、康马县、拉孜县、南木林县、谢通门县、白朗县、江孜县、昂仁县)本溪市(南芬区、明山区、溪湖区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、平山区)

眉山市(丹棱县、彭山区、青神县、洪雅县、东坡区、仁寿县)

巴彦淖尔市(五原县、杭锦后旗、临河区、乌拉特前旗、乌拉特中旗、磴口县、乌拉特后旗)

河源市(紫金县、和平县、东源县、源城区、连平县、龙川县)

三沙市(西沙区、南沙区)

龙岩市(上杭县、漳平市、武平县、长汀县、新罗区、永定区、连城县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

郴州市(北湖区、永兴县、安仁县、桂阳县、汝城县、苏仙区、临武县、资兴市、嘉禾县、桂东县、宜章县)

东莞市

潍坊市(坊子区、青州市、寿光市、奎文区、寒亭区、潍城区、临朐县、昌乐县、诸城市、安丘市、昌邑市、高密市)

沧州市(黄骅市、孟村回族自治县、任丘市、南皮县、吴桥县、肃宁县、海兴县、献县、青县、盐山县、泊头市、新华区、运河区、沧县、东光县、河间市)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

贵阳市(开阳县、息烽县、花溪区、修文县、云岩区、南明区、白云区、乌当区、清镇市、观山湖区)

韶关市(乳源瑶族自治县、武江区、翁源县、仁化县、曲江区、始兴县、浈江区、新丰县、南雄市、乐昌市)

深圳市(光明区、罗湖区、龙华区、龙岗区、福田区、盐田区、南山区、坪山区、宝安区)

朝阳市(龙城区、朝阳县、北票市、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、凌源市)

恩施土家族苗族自治州(来凤县、咸丰县、宣恩县、鹤峰县、巴东县、利川市、建始县、恩施市)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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