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北海市(银海区、合浦县、铁山港区、海城区)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、龙城区、凌源市、朝阳县、北票市、双塔区)

泰安市(东平县、新泰市、泰山区、宁阳县、肥城市、岱岳区)

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、正安县、仁怀市、余庆县、汇川区、习水县、红花岗区、桐梓县、湄潭县、播州区、务川仡佬族苗族自治县、凤冈县、绥阳县、赤水市)  肇庆市(高要区、德庆县、广宁县、鼎湖区、怀集县、四会市、端州区、封开县)

百色市(田东县、乐业县、德保县、西林县、平果市、那坡县、右江区、凌云县、田阳区、隆林各族自治县、靖西市、田林县)

泸州市(泸县、江阳区、合江县、叙永县、纳溪区、古蔺县、龙马潭区)

广州市(南沙区、海珠区、越秀区、番禺区、天河区、荔湾区、从化区、花都区、白云区、黄埔区、增城区)

常德市(澧县、汉寿县、武陵区、石门县、临澧县、津市市、鼎城区、桃源县、安乡县)  德阳市(罗江区、中江县、什邡市、广汉市、旌阳区、绵竹市)

儋州市

阜阳市(颍上县、颍泉区、临泉县、阜南县、太和县、颍东区、颍州区、界首市)

达州市(开江县、万源市、通川区、达川区、渠县、宣汉县、大竹县)

凉山彝族自治州(布拖县、普格县、会东县、美姑县、雷波县、西昌市、昭觉县、冕宁县、盐源县、金阳县、木里藏族自治县、越西县、宁南县、喜德县、甘洛县、会理市、德昌县)

马鞍山市(雨山区、花山区、和县、含山县、当涂县、博望区)

青岛市(李沧区、市南区、莱西市、黄岛区、崂山区、平度市、即墨区、城阳区、市北区、胶州市)

双鸭山市(饶河县、尖山区、友谊县、宝清县、宝山区、岭东区、四方台区、集贤县)

广元市(青川县、旺苍县、苍溪县、昭化区、朝天区、利州区、剑阁县)

黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、从江县、丹寨县、榕江县、凯里市、三穗县、麻江县、施秉县、黄平县、剑河县、天柱县、台江县、雷山县、锦屏县、镇远县、黎平县)

贵阳市(云岩区、清镇市、修文县、南明区、花溪区、白云区、息烽县、开阳县、观山湖区、乌当区)

威海市(乳山市、环翠区、文登区、荣成市)

兴安盟(扎赉特旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县)

喀什地区(疏勒县、岳普湖县、疏附县、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、伽师县、叶城县、喀什市、莎车县、英吉沙县、麦盖提县)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

酒泉市(肃州区、玉门市、敦煌市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、瓜州县)

哈尔滨市(通河县、香坊区、延寿县、尚志市、松北区、道外区、依兰县、木兰县、呼兰区、五常市、道里区、方正县、巴彦县、南岗区、阿城区、平房区、双城区、宾县)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、普安县、安龙县、望谟县、册亨县、晴隆县、兴义市、兴仁市)

阳江市(江城区、阳西县、阳东区、阳春市)

阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)

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南通市(如皋市、通州区、如东县、崇川区、海门区、海安市、启东市)

西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)

苏州市(太仓市、常熟市、虎丘区、相城区、姑苏区、吴江区、张家港市、昆山市、吴中区)

吉林市(龙潭区、丰满区、船营区、舒兰市、桦甸市、永吉县、昌邑区、蛟河市、磐石市)  三亚市(海棠区、吉阳区、崖州区、天涯区)

贺州市(昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、八步区、钟山县)

桂林市(临桂区、灌阳县、平乐县、秀峰区、阳朔县、恭城瑶族自治县、叠彩区、雁山区、龙胜各族自治县、灵川县、象山区、全州县、资源县、永福县、七星区、荔浦市、兴安县)

宁夏回族自治区内江市(隆昌市、东兴区、威远县、市中区、资中县)

本溪市(南芬区、明山区、桓仁满族自治县、溪湖区、本溪满族自治县、平山区)  毕节市(黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、纳雍县、金沙县、七星关区、织金县、大方县、赫章县)

西安市(长安区、碑林区、灞桥区、阎良区、临潼区、未央区、新城区、雁塔区、莲湖区、鄠邑区、周至县、高陵区、蓝田县)

那曲市(尼玛县、索县、比如县、色尼区、嘉黎县、申扎县、班戈县、聂荣县、双湖县、巴青县、安多县)

河池市(凤山县、环江毛南族自治县、天峨县、宜州区、罗城仫佬族自治县、南丹县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、金城江区、东兰县)梅州市(兴宁市、梅县区、梅江区、平远县、蕉岭县、丰顺县、大埔县、五华县)

天水市(麦积区、秦州区、张家川回族自治县、秦安县、清水县、甘谷县、武山县)

揭阳市(揭西县、揭东区、榕城区、惠来县、普宁市)

天津市(静海区、南开区、东丽区、西青区、津南区、武清区、宝坻区、蓟州区、河北区、和平区、滨海新区、北辰区、河西区、河东区、红桥区、宁河区)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、茫崖市、都兰县、德令哈市、天峻县)

莆田市(仙游县、秀屿区、涵江区、荔城区、城厢区)

抚州市(金溪县、南丰县、广昌县、乐安县、黎川县、宜黄县、资溪县、崇仁县、南城县、东乡区、临川区)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、霍尔果斯市、尼勒克县、奎屯市、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、伊宁县、新源县、巩留县、特克斯县、霍城县)

江门市(鹤山市、台山市、恩平市、开平市、新会区、江海区、蓬江区)

武汉市(新洲区、东西湖区、蔡甸区、黄陂区、汉阳区、汉南区、江岸区、武昌区、硚口区、洪山区、青山区、江汉区、江夏区)

湘潭市(湘乡市、韶山市、雨湖区、岳塘区、湘潭县)

宜昌市(长阳土家族自治县、秭归县、宜都市、夷陵区、西陵区、五峰土家族自治县、兴山县、猇亭区、枝江市、远安县、当阳市、点军区、伍家岗区)

鞍山市(海城市、铁西区、台安县、岫岩满族自治县、铁东区、立山区、千山区)

临沂市(沂水县、罗庄区、郯城县、兰陵县、平邑县、费县、兰山区、临沭县、沂南县、蒙阴县、河东区、莒南县)

枣庄市(峄城区、台儿庄区、滕州市、市中区、薛城区、山亭区)

遂宁市(射洪市、船山区、安居区、大英县、蓬溪县)

大理白族自治州(剑川县、弥渡县、大理市、永平县、洱源县、鹤庆县、南涧彝族自治县、祥云县、巍山彝族回族自治县、云龙县、宾川县、漾濞彝族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。