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洛阳市(洛宁县、西工区、栾川县、偃师区、伊川县、嵩县、新安县、瀍河回族区、洛龙区、涧西区、宜阳县、孟津区、汝阳县、老城区)

孝感市(大悟县、孝南区、安陆市、孝昌县、应城市、云梦县、汉川市)

汕头市(澄海区、南澳县、金平区、龙湖区、潮南区、潮阳区、濠江区)

滨州市(无棣县、沾化区、邹平市、惠民县、阳信县、博兴县、滨城区)  马鞍山市(花山区、当涂县、雨山区、博望区、和县、含山县)

聊城市(阳谷县、莘县、冠县、临清市、高唐县、东昌府区、东阿县、茌平区)

阿勒泰地区(福海县、吉木乃县、富蕴县、阿勒泰市、布尔津县、哈巴河县、青河县)

菏泽市(鄄城县、巨野县、曹县、东明县、郓城县、成武县、牡丹区、单县、定陶区)

湘潭市(韶山市、岳塘区、雨湖区、湘潭县、湘乡市)  黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、贞丰县、普安县、兴义市、安龙县、册亨县、望谟县、兴仁市)

开封市(兰考县、祥符区、鼓楼区、尉氏县、顺河回族区、龙亭区、通许县、杞县、禹王台区)

新疆维吾尔自治区

阿里地区(日土县、普兰县、改则县、札达县、措勤县、革吉县、噶尔县)

塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、乌苏市、额敏县、沙湾市、托里县、裕民县)

铜川市(宜君县、王益区、印台区、耀州区)

漯河市(临颍县、召陵区、源汇区、郾城区、舞阳县)

蚌埠市(禹会区、淮上区、蚌山区、龙子湖区、怀远县、五河县、固镇县)

本溪市(南芬区、溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、平山区、明山区)

清远市(连山壮族瑶族自治县、佛冈县、连南瑶族自治县、英德市、清城区、阳山县、连州市、清新区)

白银市(平川区、景泰县、靖远县、白银区、会宁县)

娄底市(涟源市、双峰县、冷水江市、娄星区、新化县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、罗甸县、独山县、长顺县、瓮安县、三都水族自治县、荔波县、都匀市、福泉市、龙里县、贵定县、惠水县)

昭通市(昭阳区、大关县、鲁甸县、巧家县、水富市、永善县、镇雄县、盐津县、威信县、彝良县、绥江县)

抚州市(金溪县、崇仁县、东乡区、黎川县、宜黄县、乐安县、广昌县、南丰县、南城县、资溪县、临川区)

三亚市(天涯区、崖州区、吉阳区、海棠区)

合肥市(巢湖市、肥西县、包河区、长丰县、庐阳区、肥东县、瑶海区、蜀山区、庐江县)

巴中市(通江县、巴州区、南江县、平昌县、恩阳区)

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武汉市(武昌区、洪山区、蔡甸区、江汉区、东西湖区、硚口区、黄陂区、新洲区、汉南区、汉阳区、江岸区、青山区、江夏区)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、乌拉特中旗、临河区、杭锦后旗、乌拉特前旗、五原县、磴口县)

广元市(苍溪县、昭化区、旺苍县、青川县、剑阁县、朝天区、利州区)

张家口市(怀来县、宣化区、康保县、桥东区、沽源县、张北县、涿鹿县、万全区、赤城县、下花园区、桥西区、尚义县、崇礼区、怀安县、蔚县、阳原县)  宜宾市(长宁县、珙县、兴文县、屏山县、南溪区、江安县、翠屏区、叙州区、高县、筠连县)

中山市

荆州市(监利市、公安县、江陵县、沙市区、石首市、洪湖市、松滋市、荆州区)

伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、新源县、特克斯县、巩留县、霍尔果斯市、昭苏县、霍城县、奎屯市、伊宁县、伊宁市)重庆市(梁平区、黔江区、垫江县、奉节县、武隆区、北碚区、巴南区、大足区、合川区、铜梁区、南川区、彭水苗族土家族自治县、巫山县、忠县、潼南区、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县、城口县、涪陵区、荣昌区、巫溪县、江津区、大渡口区、渝北区、南岸区、长寿区、沙坪坝区、云阳县、璧山区、开州区、酉阳土家族苗族自治县、江北区、万州区、丰都县、石柱土家族自治县、永川区、綦江区、渝中区)

日照市(莒县、东港区、岚山区、五莲县)  东莞市

甘孜藏族自治州(新龙县、巴塘县、稻城县、道孚县、德格县、雅江县、泸定县、石渠县、丹巴县、炉霍县、乡城县、色达县、甘孜县、得荣县、九龙县、白玉县、康定市、理塘县)

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白城市(洮北区、洮南市、通榆县、大安市、镇赉县)吴忠市(盐池县、青铜峡市、利通区、红寺堡区、同心县)

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南宁市(武鸣区、青秀区、隆安县、马山县、西乡塘区、邕宁区、良庆区、兴宁区、上林县、江南区、横州市、宾阳县)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、江川区、红塔区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、易门县、通海县、华宁县)

呼和浩特市(和林格尔县、托克托县、赛罕区、玉泉区、清水河县、新城区、土默特左旗、回民区、武川县)

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普洱市(西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县)

赤峰市(敖汉旗、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、喀喇沁旗、宁城县、翁牛特旗、红山区、林西县、巴林左旗、巴林右旗、克什克腾旗、松山区)

阜新市(新邱区、海州区、彰武县、清河门区、细河区、阜新蒙古族自治县、太平区)

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德阳市(中江县、绵竹市、广汉市、旌阳区、罗江区、什邡市)

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安顺市(普定县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、西秀区、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。