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汕尾市(陆丰市、陆河县、城区、海丰县)

茂名市(茂南区、信宜市、电白区、高州市、化州市)

鄂尔多斯市(东胜区、伊金霍洛旗、乌审旗、准格尔旗、杭锦旗、鄂托克前旗、鄂托克旗、达拉特旗、康巴什区)

北京市(密云区、东城区、怀柔区、丰台区、石景山区、昌平区、大兴区、门头沟区、西城区、平谷区、海淀区、通州区、延庆区、房山区、朝阳区、顺义区)  德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、盈江县、瑞丽市、陇川县)

嘉兴市(秀洲区、桐乡市、海盐县、海宁市、平湖市、嘉善县、南湖区)

龙岩市(长汀县、新罗区、永定区、武平县、连城县、上杭县、漳平市)

鸡西市(密山市、梨树区、鸡东县、城子河区、滴道区、恒山区、麻山区、虎林市、鸡冠区)云浮市(郁南县、新兴县、云城区、云安区、罗定市)

威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)  南宁市(青秀区、隆安县、横州市、上林县、兴宁区、邕宁区、西乡塘区、良庆区、马山县、江南区、宾阳县、武鸣区)

济宁市(鱼台县、任城区、梁山县、汶上县、泗水县、曲阜市、微山县、金乡县、邹城市、兖州区、嘉祥县)

成都市(都江堰市、青白江区、青羊区、蒲江县、金堂县、崇州市、简阳市、锦江区、郫都区、武侯区、邛崃市、龙泉驿区、成华区、双流区、彭州市、大邑县、新津区、金牛区、新都区、温江区)

大理白族自治州(南涧彝族自治县、大理市、鹤庆县、洱源县、漾濞彝族自治县、永平县、宾川县、祥云县、巍山彝族回族自治县、剑川县、弥渡县、云龙县)

荆州市(公安县、洪湖市、监利市、石首市、荆州区、江陵县、松滋市、沙市区)

萍乡市(芦溪县、安源区、莲花县、湘东区、上栗县)

厦门市(集美区、翔安区、同安区、思明区、海沧区、湖里区)

常德市(安乡县、鼎城区、武陵区、临澧县、石门县、澧县、津市市、桃源县、汉寿县)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

海北藏族自治州(刚察县、海晏县、祁连县、门源回族自治县)

金华市(兰溪市、金东区、武义县、婺城区、磐安县、浦江县、义乌市、东阳市、永康市)

宜宾市(兴文县、翠屏区、江安县、屏山县、南溪区、叙州区、珙县、高县、长宁县、筠连县)

聊城市(东阿县、临清市、阳谷县、茌平区、东昌府区、莘县、高唐县、冠县)

常州市(溧阳市、新北区、天宁区、金坛区、武进区、钟楼区)

通辽市(扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、库伦旗、奈曼旗、霍林郭勒市、科尔沁区、科尔沁左翼中旗)

柳州市(城中区、鱼峰区、柳城县、柳北区、柳南区、融安县、融水苗族自治县、鹿寨县、柳江区、三江侗族自治县)

长沙市(浏阳市、雨花区、天心区、岳麓区、宁乡市、芙蓉区、开福区、望城区、长沙县)

泰州市(姜堰区、兴化市、靖江市、泰兴市、海陵区、高港区)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

淮安市(金湖县、淮阴区、洪泽区、涟水县、盱眙县、清江浦区、淮安区)

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宁夏回族自治区

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区)

玉林市(北流市、福绵区、玉州区、博白县、容县、兴业县、陆川县)

泰安市(岱岳区、宁阳县、东平县、肥城市、新泰市、泰山区)  金昌市(金川区、永昌县)

益阳市(赫山区、安化县、南县、资阳区、桃江县、沅江市)

本溪市(溪湖区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、明山区、平山区、南芬区)

大同市(云冈区、左云县、浑源县、新荣区、云州区、灵丘县、阳高县、广灵县、天镇县、平城区)牡丹江市(东安区、东宁市、穆棱市、海林市、爱民区、林口县、宁安市、阳明区、绥芬河市、西安区)

北海市(铁山港区、海城区、银海区、合浦县)  无锡市(梁溪区、宜兴市、江阴市、锡山区、滨湖区、惠山区、新吴区)

广元市(剑阁县、旺苍县、昭化区、青川县、朝天区、苍溪县、利州区)

澳门特别行政区

张家口市(尚义县、涿鹿县、张北县、万全区、赤城县、宣化区、崇礼区、怀安县、蔚县、桥东区、康保县、桥西区、沽源县、阳原县、怀来县、下花园区)新疆维吾尔自治区

丽水市(龙泉市、遂昌县、青田县、景宁畲族自治县、庆元县、莲都区、松阳县、缙云县、云和县)

七台河市(桃山区、勃利县、新兴区、茄子河区)

泉州市(德化县、洛江区、丰泽区、石狮市、南安市、泉港区、金门县、晋江市、永春县、惠安县、安溪县、鲤城区)

衡阳市(衡山县、珠晖区、耒阳市、石鼓区、衡南县、常宁市、衡东县、南岳区、雁峰区、蒸湘区、衡阳县、祁东县)

潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、乌兰县、天峻县、格尔木市、德令哈市、都兰县)

拉萨市(林周县、达孜区、城关区、当雄县、尼木县、堆龙德庆区、曲水县、墨竹工卡县)

林芝市(巴宜区、波密县、米林市、墨脱县、工布江达县、察隅县、朗县)

宁波市(北仑区、镇海区、江北区、象山县、宁海县、慈溪市、余姚市、海曙区、奉化区、鄞州区)

遵义市(务川仡佬族苗族自治县、红花岗区、赤水市、余庆县、习水县、播州区、仁怀市、正安县、桐梓县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、凤冈县、湄潭县、汇川区)

银川市(灵武市、贺兰县、金凤区、西夏区、永宁县、兴庆区)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

喀什地区(泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、莎车县、伽师县、疏勒县、喀什市、岳普湖县、麦盖提县、英吉沙县、叶城县、巴楚县)

许昌市(长葛市、魏都区、襄城县、鄢陵县、禹州市、建安区)

临汾市(翼城县、吉县、尧都区、曲沃县、侯马市、蒲县、襄汾县、古县、乡宁县、大宁县、永和县、汾西县、霍州市、隰县、洪洞县、浮山县、安泽县)

梧州市(蒙山县、苍梧县、藤县、岑溪市、龙圩区、长洲区、万秀区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。