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环保包装材料，减少环境污染：我们采用环保包装材料，减少废弃物产生，为保护环境贡献一份力量。
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合肥市(蜀山区、肥东县、包河区、瑶海区、庐江县、庐阳区、肥西县、长丰县、巢湖市)
云浮市(郁南县、云城区、罗定市、云安区、新兴县)
延边朝鲜族自治州(和龙市、安图县、龙井市、珲春市、图们市、敦化市、延吉市、汪清县)
天水市(秦安县、清水县、秦州区、张家川回族自治县、甘谷县、麦积区、武山县)
无锡市(新吴区、江阴市、梁溪区、锡山区、滨湖区、宜兴市、惠山区)
海北藏族自治州(刚察县、祁连县、门源回族自治县、海晏县)
庆阳市(宁县、庆城县、华池县、西峰区、正宁县、镇原县、环县、合水县)
咸宁市(通城县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通山县、崇阳县)
泉州市(安溪县、永春县、丰泽区、洛江区、金门县、晋江市、德化县、鲤城区、南安市、泉港区、石狮市、惠安县)
乐山市(马边彝族自治县、沙湾区、五通桥区、井研县、夹江县、犍为县、市中区、金口河区、峨边彝族自治县、沐川县、峨眉山市)
商丘市(虞城县、宁陵县、永城市、民权县、夏邑县、梁园区、睢县、睢阳区、柘城县)
郑州市(荥阳市、登封市、惠济区、新密市、中牟县、中原区、金水区、二七区、管城回族区、巩义市、上街区、新郑市)
滨州市(沾化区、邹平市、阳信县、滨城区、惠民县、无棣县、博兴县)
鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)
毕节市(金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县、织金县、赫章县、黔西市、七星关区、纳雍县)
怀化市(沅陵县、溆浦县、会同县、通道侗族自治县、鹤城区、辰溪县、芷江侗族自治县、中方县、靖州苗族侗族自治县、洪江市、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县)
宿州市(泗县、萧县、灵璧县、埇桥区、砀山县)
厦门市(翔安区、同安区、湖里区、集美区、海沧区、思明区)
拉萨市(墨竹工卡县、城关区、尼木县、林周县、当雄县、曲水县、堆龙德庆区、达孜区)
太原市(晋源区、清徐县、迎泽区、古交市、杏花岭区、小店区、万柏林区、娄烦县、阳曲县、尖草坪区)
清远市(清城区、阳山县、连山壮族瑶族自治县、英德市、清新区、连南瑶族自治县、佛冈县、连州市)
铜仁市(江口县、松桃苗族自治县、万山区、石阡县、德江县、碧江区、玉屏侗族自治县、思南县、沿河土家族自治县、印江土家族苗族自治县)
温州市(平阳县、龙湾区、瑞安市、龙港市、泰顺县、洞头区、鹿城区、苍南县、乐清市、文成县、瓯海区、永嘉县)
枣庄市(薛城区、峄城区、台儿庄区、市中区、滕州市、山亭区)
张掖市(山丹县、肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、民乐县、高台县)
南充市(西充县、仪陇县、高坪区、营山县、南部县、蓬安县、顺庆区、阆中市、嘉陵区)
抚州市(资溪县、南丰县、崇仁县、乐安县、广昌县、临川区、金溪县、东乡区、宜黄县、黎川县、南城县)
昌吉回族自治州(昌吉市、玛纳斯县、吉木萨尔县、阜康市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、奇台县)
咸阳市(永寿县、渭城区、武功县、秦都区、彬州市、礼泉县、淳化县、泾阳县、杨陵区、兴平市、旬邑县、长武县、三原县、乾县)
湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、岳塘区、韶山市)
鸡西市(鸡东县、虎林市、滴道区、麻山区、城子河区、密山市、梨树区、鸡冠区、恒山区)
曲靖市(陆良县、沾益区、马龙区、宣威市、富源县、罗平县、师宗县、会泽县、麒麟区)
安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)
新疆维吾尔自治区
淮安市(淮安区、清江浦区、盱眙县、淮阴区、金湖县、涟水县、洪泽区)
舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)
南平市(松溪县、武夷山市、顺昌县、建瓯市、建阳区、政和县、延平区、光泽县、邵武市、浦城县)
楚雄彝族自治州(元谋县、永仁县、楚雄市、南华县、大姚县、禄丰市、姚安县、双柏县、牟定县、武定县)
兴安盟(突泉县、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市、扎赉特旗、阿尔山市、科尔沁右翼前旗)
驻马店市(西平县、驿城区、上蔡县、确山县、正阳县、遂平县、泌阳县、平舆县、新蔡县、汝南县)
塔城地区(托里县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、乌苏市、塔城市、裕民县)
长沙市(天心区、雨花区、芙蓉区、开福区、长沙县、望城区、岳麓区、宁乡市、浏阳市)
潍坊市(安丘市、诸城市、寒亭区、潍城区、昌乐县、奎文区、青州市、高密市、寿光市、坊子区、昌邑市、临朐县)
昆明市(盘龙区、官渡区、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、五华区、石林彝族自治县、西山区、安宁市、东川区、富民县、晋宁区)
松原市(扶余市、乾安县、宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)
宝鸡市(渭滨区、凤县、千阳县、凤翔区、金台区、麟游县、岐山县、陈仓区、陇县、扶风县、太白县、眉县)
汕尾市(海丰县、陆河县、陆丰市、城区)
巴中市(平昌县、南江县、巴州区、恩阳区、通江县)
凉山彝族自治州(布拖县、喜德县、会东县、金阳县、西昌市、会理市、甘洛县、德昌县、木里藏族自治县、冕宁县、美姑县、宁南县、盐源县、昭觉县、普格县、雷波县、越西县)
日照市(东港区、岚山区、五莲县、莒县)
南通市(如东县、通州区、崇川区、如皋市、启东市、海安市、海门区)
武威市(凉州区、古浪县、民勤县、天祝藏族自治县)
丹东市(凤城市、振安区、元宝区、振兴区、宽甸满族自治县、东港市)
三亚市(吉阳区、海棠区、崖州区、天涯区)
丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区、华坪县、永胜县)
榆林市(榆阳区、靖边县、定边县、吴堡县、神木市、绥德县、横山区、佳县、子洲县、府谷县、米脂县、清涧县)
廊坊市(广阳区、霸州市、固安县、永清县、安次区、大城县、文安县、大厂回族自治县、三河市、香河县)
赣州市(龙南市、会昌县、信丰县、定南县、赣县区、兴国县、上犹县、宁都县、瑞金市、全南县、于都县、石城县、崇义县、章贡区、南康区、安远县、大余县、寻乌县)
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资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)
巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、若羌县、和静县、博湖县、库尔勒市、焉耆回族自治县、和硕县、尉犁县、且末县)
海东市(循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、乐都区、平安区、民和回族土族自治县、互助土族自治县)
安康市(旬阳市、石泉县、平利县、紫阳县、岚皋县、汉阴县、宁陕县、镇坪县、白河县、汉滨区)
三沙市(南沙区、西沙区)
文山壮族苗族自治州(麻栗坡县、西畴县、丘北县、马关县、广南县、砚山县、富宁县、文山市)
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徐州市(鼓楼区、新沂市、铜山区、云龙区、睢宁县、泉山区、贾汪区、丰县、邳州市、沛县)
淄博市(淄川区、桓台县、沂源县、临淄区、高青县、博山区、周村区、张店区)
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忻州市(河曲县、繁峙县、宁武县、代县、偏关县、五台县、定襄县、忻府区、岢岚县、神池县、保德县、五寨县、静乐县、原平市)
沧州市(河间市、孟村回族自治县、泊头市、运河区、肃宁县、青县、沧县、献县、新华区、南皮县、东光县、盐山县、吴桥县、海兴县、黄骅市、任丘市)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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