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巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、博湖县、轮台县、和静县、且末县、若羌县、尉犁县、和硕县、库尔勒市)

岳阳市(平江县、云溪区、汨罗市、岳阳县、临湘市、华容县、君山区、湘阴县、岳阳楼区)

长沙市(望城区、宁乡市、天心区、开福区、岳麓区、芙蓉区、长沙县、雨花区、浏阳市)

开封市(龙亭区、杞县、通许县、尉氏县、顺河回族区、禹王台区、鼓楼区、兰考县、祥符区)  新乡市(长垣市、辉县市、红旗区、新乡县、封丘县、卫滨区、卫辉市、凤泉区、牧野区、延津县、获嘉县、原阳县)

宣城市(宣州区、旌德县、宁国市、绩溪县、郎溪县、泾县、广德市)

黔东南苗族侗族自治州(剑河县、三穗县、麻江县、黄平县、镇远县、岑巩县、黎平县、从江县、台江县、丹寨县、天柱县、榕江县、凯里市、锦屏县、雷山县、施秉县)

双鸭山市(友谊县、岭东区、宝清县、饶河县、四方台区、集贤县、宝山区、尖山区)铜仁市(江口县、印江土家族苗族自治县、思南县、万山区、碧江区、德江县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、石阡县、沿河土家族自治县)

十堰市(竹山县、竹溪县、丹江口市、茅箭区、郧阳区、房县、张湾区、郧西县)  定西市(漳县、渭源县、临洮县、岷县、通渭县、陇西县、安定区)

东莞市

泸州市(叙永县、纳溪区、龙马潭区、泸县、古蔺县、合江县、江阳区)

玉林市(北流市、陆川县、玉州区、福绵区、兴业县、博白县、容县)

哈尔滨市(南岗区、延寿县、尚志市、通河县、宾县、五常市、方正县、呼兰区、平房区、香坊区、道外区、巴彦县、松北区、阿城区、木兰县、道里区、依兰县、双城区)

衡阳市(雁峰区、南岳区、石鼓区、衡阳县、珠晖区、衡南县、耒阳市、祁东县、衡东县、蒸湘区、衡山县、常宁市)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

镇江市(丹徒区、丹阳市、句容市、润州区、扬中市、京口区)

铜川市(宜君县、印台区、耀州区、王益区)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

昆明市(五华区、安宁市、东川区、晋宁区、石林彝族自治县、西山区、寻甸回族彝族自治县、富民县、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、盘龙区、呈贡区、嵩明县、官渡区)

随州市(广水市、曾都区、随县)

运城市(平陆县、稷山县、芮城县、夏县、临猗县、盐湖区、绛县、万荣县、永济市、垣曲县、闻喜县、河津市、新绛县)

临沧市(镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、永德县、沧源佤族自治县、云县、临翔区、凤庆县)

德州市(乐陵市、平原县、夏津县、宁津县、禹城市、齐河县、武城县、陵城区、临邑县、庆云县、德城区)

文山壮族苗族自治州(西畴县、富宁县、广南县、砚山县、马关县、文山市、麻栗坡县、丘北县)

漳州市(龙海区、云霄县、诏安县、平和县、芗城区、漳浦县、东山县、长泰区、华安县、龙文区、南靖县)

儋州市

烟台市(莱州市、海阳市、芝罘区、牟平区、招远市、龙口市、蓬莱区、福山区、莱阳市、莱山区、栖霞市)

泰州市(泰兴市、兴化市、姜堰区、高港区、靖江市、海陵区)

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大同市(云州区、广灵县、云冈区、新荣区、天镇县、左云县、浑源县、平城区、灵丘县、阳高县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县)

乌兰察布市(四子王旗、丰镇市、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、凉城县、集宁区、察哈尔右翼前旗、卓资县、兴和县、商都县、化德县)

北京市(房山区、西城区、通州区、平谷区、门头沟区、顺义区、石景山区、丰台区、朝阳区、怀柔区、东城区、大兴区、延庆区、密云区、昌平区、海淀区)  金华市(永康市、东阳市、义乌市、婺城区、兰溪市、金东区、磐安县、武义县、浦江县)

云浮市(新兴县、罗定市、云城区、云安区、郁南县)

辽阳市(白塔区、宏伟区、太子河区、弓长岭区、灯塔市、文圣区、辽阳县)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)榆林市(子洲县、米脂县、榆阳区、神木市、佳县、绥德县、定边县、清涧县、府谷县、靖边县、横山区、吴堡县)

湘西土家族苗族自治州(永顺县、保靖县、龙山县、吉首市、古丈县、凤凰县、花垣县、泸溪县)  淮北市(相山区、濉溪县、杜集区、烈山区)

沈阳市(浑南区、于洪区、铁西区、沈北新区、辽中区、新民市、法库县、苏家屯区、和平区、大东区、康平县、沈河区、皇姑区)

驻马店市(汝南县、遂平县、驿城区、平舆县、确山县、新蔡县、上蔡县、泌阳县、正阳县、西平县)

吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)六安市(金寨县、裕安区、舒城县、叶集区、霍山县、霍邱县、金安区)

克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)

昌吉回族自治州(阜康市、玛纳斯县、奇台县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、呼图壁县、吉木萨尔县)

邢台市(巨鹿县、柏乡县、内丘县、襄都区、南宫市、任泽区、新河县、沙河市、信都区、宁晋县、广宗县、平乡县、临城县、威县、临西县、清河县、南和区、隆尧县)

通辽市(霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、库伦旗、开鲁县、奈曼旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗)

西藏自治区

保山市(腾冲市、昌宁县、施甸县、隆阳区、龙陵县)

三明市(将乐县、三元区、宁化县、清流县、大田县、永安市、泰宁县、建宁县、沙县区、明溪县、尤溪县)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

福州市(罗源县、长乐区、永泰县、闽清县、仓山区、鼓楼区、平潭县、连江县、马尾区、福清市、闽侯县、晋安区、台江区)

丹东市(元宝区、宽甸满族自治县、东港市、振兴区、凤城市、振安区)

百色市(凌云县、田东县、平果市、那坡县、隆林各族自治县、田林县、右江区、靖西市、乐业县、田阳区、德保县、西林县)

凉山彝族自治州(甘洛县、木里藏族自治县、冕宁县、布拖县、会理市、普格县、昭觉县、宁南县、金阳县、美姑县、会东县、喜德县、越西县、西昌市、雷波县、德昌县、盐源县)

拉萨市(当雄县、城关区、达孜区、堆龙德庆区、墨竹工卡县、尼木县、曲水县、林周县)

大理白族自治州(大理市、永平县、洱源县、弥渡县、鹤庆县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、宾川县、剑川县、云龙县、漾濞彝族自治县、祥云县)

鄂尔多斯市(东胜区、达拉特旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、乌审旗、鄂托克旗、准格尔旗、鄂托克前旗、康巴什区)

铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。