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丽江市(宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县、华坪县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

雅安市(名山区、石棉县、雨城区、汉源县、芦山县、荥经县、天全县、宝兴县)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)  漯河市(召陵区、郾城区、源汇区、临颍县、舞阳县)

澳门特别行政区

邵阳市(双清区、城步苗族自治县、新宁县、洞口县、北塔区、绥宁县、邵东市、新邵县、大祥区、武冈市、邵阳县、隆回县)

德阳市(罗江区、中江县、广汉市、什邡市、绵竹市、旌阳区)

清远市(连南瑶族自治县、清新区、清城区、连州市、阳山县、连山壮族瑶族自治县、英德市、佛冈县)  荆州市(松滋市、沙市区、监利市、公安县、洪湖市、荆州区、江陵县、石首市)

商丘市(永城市、虞城县、夏邑县、睢县、柘城县、睢阳区、宁陵县、梁园区、民权县)

鄂尔多斯市(东胜区、鄂托克前旗、达拉特旗、乌审旗、康巴什区、伊金霍洛旗、杭锦旗、鄂托克旗、准格尔旗)

阿里地区(噶尔县、革吉县、札达县、改则县、日土县、措勤县、普兰县)

拉萨市(尼木县、林周县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、当雄县、城关区、达孜区、曲水县)

宜春市(袁州区、奉新县、万载县、丰城市、高安市、铜鼓县、靖安县、樟树市、上高县、宜丰县)

贵港市(港南区、覃塘区、港北区、桂平市、平南县)

锡林郭勒盟(苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、镶黄旗、苏尼特左旗、二连浩特市、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、正镶白旗、多伦县、阿巴嘎旗、正蓝旗)

黄石市(黄石港区、大冶市、下陆区、阳新县、西塞山区、铁山区)

玉林市(玉州区、陆川县、博白县、福绵区、北流市、容县、兴业县)

洛阳市(孟津区、偃师区、老城区、洛龙区、瀍河回族区、洛宁县、西工区、栾川县、伊川县、汝阳县、嵩县、涧西区、宜阳县、新安县)

绵阳市(涪城区、平武县、梓潼县、安州区、江油市、盐亭县、游仙区、三台县、北川羌族自治县)

庆阳市(正宁县、环县、宁县、庆城县、华池县、西峰区、合水县、镇原县)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

沧州市(海兴县、运河区、泊头市、盐山县、黄骅市、青县、河间市、吴桥县、献县、东光县、任丘市、新华区、肃宁县、沧县、孟村回族自治县、南皮县)

大理白族自治州(永平县、弥渡县、宾川县、剑川县、巍山彝族回族自治县、鹤庆县、南涧彝族自治县、祥云县、大理市、云龙县、漾濞彝族自治县、洱源县)

阿勒泰地区(哈巴河县、吉木乃县、福海县、青河县、阿勒泰市、布尔津县、富蕴县)

伊春市(南岔县、金林区、嘉荫县、伊美区、乌翠区、汤旺县、友好区、铁力市、丰林县、大箐山县)

无锡市(锡山区、梁溪区、新吴区、江阴市、宜兴市、滨湖区、惠山区)

深圳市(罗湖区、盐田区、龙华区、宝安区、南山区、光明区、福田区、龙岗区、坪山区)

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秦皇岛市(海港区、北戴河区、卢龙县、山海关区、昌黎县、抚宁区、青龙满族自治县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、梁河县、盈江县、瑞丽市)

石河子市(北屯市、可克达拉市、铁门关市、阿拉尔市、胡杨河市、白杨市、昆玉市、图木舒克市、双河市、新星市、五家渠市)

九江市(瑞昌市、柴桑区、濂溪区、湖口县、庐山市、德安县、修水县、永修县、都昌县、共青城市、武宁县、浔阳区、彭泽县)  达州市(开江县、达川区、通川区、宣汉县、渠县、万源市、大竹县)

北京市(东城区、石景山区、房山区、顺义区、门头沟区、密云区、平谷区、西城区、大兴区、海淀区、怀柔区、通州区、丰台区、延庆区、昌平区、朝阳区)

北海市(合浦县、海城区、银海区、铁山港区)

廊坊市(香河县、霸州市、大城县、三河市、安次区、文安县、固安县、广阳区、大厂回族自治县、永清县)江门市(恩平市、开平市、蓬江区、鹤山市、台山市、新会区、江海区)

攀枝花市(西区、仁和区、米易县、盐边县、东区)  铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

通辽市(科尔沁左翼后旗、奈曼旗、开鲁县、扎鲁特旗、科尔沁区、库伦旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市)

哈尔滨市(尚志市、平房区、木兰县、香坊区、依兰县、通河县、道外区、延寿县、双城区、南岗区、松北区、阿城区、五常市、道里区、方正县、宾县、巴彦县、呼兰区)

果洛藏族自治州(玛沁县、玛多县、甘德县、达日县、班玛县、久治县)仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

梅州市(大埔县、五华县、平远县、丰顺县、梅县区、梅江区、蕉岭县、兴宁市)

聊城市(东阿县、东昌府区、阳谷县、茌平区、高唐县、临清市、莘县、冠县)

许昌市(襄城县、魏都区、鄢陵县、建安区、长葛市、禹州市)

贵阳市(南明区、云岩区、开阳县、清镇市、息烽县、乌当区、白云区、修文县、观山湖区、花溪区)

伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、奎屯市、霍尔果斯市、巩留县、昭苏县、新源县、特克斯县、尼勒克县、霍城县、伊宁市、伊宁县)

龙岩市(武平县、新罗区、长汀县、连城县、永定区、上杭县、漳平市)

固原市(隆德县、彭阳县、泾源县、原州区、西吉县)

吐鲁番市(鄯善县、高昌区、托克逊县)

盐城市(射阳县、亭湖区、阜宁县、东台市、建湖县、滨海县、盐都区、响水县、大丰区)

马鞍山市(和县、含山县、雨山区、博望区、当涂县、花山区)

河源市(连平县、龙川县、东源县、和平县、源城区、紫金县)

揭阳市(揭西县、普宁市、榕城区、揭东区、惠来县)

西藏自治区

苏州市(虎丘区、张家港市、相城区、吴江区、昆山市、姑苏区、吴中区、太仓市、常熟市)

内蒙古自治区

宿州市(砀山县、灵璧县、泗县、埇桥区、萧县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。