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新余市(分宜县、渝水区)
中山市
烟台市(莱阳市、海阳市、牟平区、龙口市、蓬莱区、莱山区、芝罘区、招远市、福山区、莱州市、栖霞市)
五指山市(琼中黎族苗族自治县、文昌市、陵水黎族自治县、屯昌县、东方市、定安县、澄迈县、白沙黎族自治县、乐东黎族自治县、临高县、昌江黎族自治县、万宁市、保亭黎族苗族自治县、琼海市)
果洛藏族自治州(久治县、达日县、甘德县、玛沁县、班玛县、玛多县)
阳江市(阳春市、江城区、阳西县、阳东区)
铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)
资阳市(安岳县、雁江区、乐至县)
太原市(古交市、晋源区、迎泽区、阳曲县、娄烦县、杏花岭区、万柏林区、清徐县、尖草坪区、小店区)
秦皇岛市(昌黎县、卢龙县、山海关区、青龙满族自治县、抚宁区、海港区、北戴河区)
岳阳市(云溪区、临湘市、汨罗市、岳阳县、华容县、岳阳楼区、君山区、平江县、湘阴县)
白城市(洮北区、通榆县、洮南市、镇赉县、大安市)
德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、芒市、梁河县、瑞丽市)
宜昌市(秭归县、五峰土家族自治县、猇亭区、点军区、当阳市、西陵区、兴山县、枝江市、宜都市、远安县、夷陵区、伍家岗区、长阳土家族自治县)
曲靖市(马龙区、罗平县、会泽县、麒麟区、陆良县、宣威市、富源县、沾益区、师宗县)
济源市
玉树藏族自治州(玉树市、称多县、囊谦县、曲麻莱县、治多县、杂多县)
三明市(清流县、三元区、永安市、大田县、明溪县、建宁县、宁化县、沙县区、尤溪县、将乐县、泰宁县)
湛江市(吴川市、廉江市、雷州市、徐闻县、赤坎区、霞山区、麻章区、坡头区、遂溪县)
安庆市(怀宁县、桐城市、岳西县、潜山市、大观区、宜秀区、迎江区、望江县、太湖县、宿松县)
梧州市(长洲区、藤县、苍梧县、龙圩区、万秀区、岑溪市、蒙山县)
甘南藏族自治州(卓尼县、舟曲县、碌曲县、临潭县、迭部县、合作市、玛曲县、夏河县)
亳州市(涡阳县、利辛县、蒙城县、谯城区)
塔城地区(塔城市、裕民县、托里县、乌苏市、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县)
贺州市(钟山县、昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、八步区)
咸宁市(咸安区、通城县、崇阳县、赤壁市、通山县、嘉鱼县)
金华市(东阳市、婺城区、浦江县、永康市、金东区、武义县、义乌市、磐安县、兰溪市)
大同市(左云县、云冈区、云州区、新荣区、天镇县、灵丘县、浑源县、阳高县、平城区、广灵县)
黔东南苗族侗族自治州(三穗县、台江县、黎平县、榕江县、锦屏县、雷山县、天柱县、麻江县、岑巩县、施秉县、镇远县、剑河县、凯里市、丹寨县、黄平县、从江县)
茂名市(高州市、化州市、电白区、茂南区、信宜市)
辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)
齐齐哈尔市(依安县、拜泉县、龙沙区、建华区、富拉尔基区、克山县、昂昂溪区、克东县、富裕县、碾子山区、龙江县、甘南县、铁锋区、讷河市、梅里斯达斡尔族区、泰来县)
巴中市(平昌县、南江县、通江县、巴州区、恩阳区)
吕梁市(方山县、汾阳市、中阳县、离石区、交城县、临县、兴县、石楼县、文水县、岚县、孝义市、交口县、柳林县)
拉萨市(城关区、堆龙德庆区、林周县、尼木县、曲水县、当雄县、墨竹工卡县、达孜区)
大庆市(林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、萨尔图区、肇州县、红岗区、大同区、龙凤区、肇源县)
锡林郭勒盟(太仆寺旗、苏尼特左旗、正镶白旗、正蓝旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、二连浩特市、锡林浩特市、镶黄旗、阿巴嘎旗)
本溪市(溪湖区、本溪满族自治县、南芬区、明山区、桓仁满族自治县、平山区)
荆州市(石首市、荆州区、洪湖市、监利市、松滋市、沙市区、公安县、江陵县)
长春市(农安县、德惠市、二道区、公主岭市、九台区、宽城区、绿园区、榆树市、南关区、朝阳区、双阳区)
柳州市(柳南区、鹿寨县、城中区、鱼峰区、融水苗族自治县、融安县、柳江区、柳城县、三江侗族自治县、柳北区)
宁波市(江北区、海曙区、奉化区、北仑区、鄞州区、慈溪市、宁海县、象山县、镇海区、余姚市)
营口市(站前区、西市区、大石桥市、盖州市、老边区、鲅鱼圈区)
阿克苏地区(沙雅县、柯坪县、拜城县、新和县、温宿县、阿克苏市、乌什县、阿瓦提县、库车市)
河池市(都安瑶族自治县、金城江区、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、宜州区、东兰县、巴马瑶族自治县、天峨县、凤山县、南丹县)
阿里地区(噶尔县、改则县、措勤县、革吉县、札达县、日土县、普兰县)
鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、铁东区、铁西区、千山区、立山区、海城市)
银川市(贺兰县、灵武市、永宁县、兴庆区、西夏区、金凤区)
鹤岗市(向阳区、萝北县、兴安区、南山区、东山区、工农区、绥滨县、兴山区)
咸阳市(旬邑县、彬州市、泾阳县、兴平市、杨陵区、长武县、武功县、淳化县、渭城区、乾县、三原县、永寿县、礼泉县、秦都区)
锦州市(古塔区、太和区、义县、北镇市、黑山县、凌河区、凌海市)
铜仁市(沿河土家族自治县、德江县、江口县、玉屏侗族自治县、万山区、思南县、印江土家族苗族自治县、石阡县、松桃苗族自治县、碧江区)
鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、杭锦旗、准格尔旗、康巴什区、达拉特旗、乌审旗、鄂托克前旗、鄂托克旗、东胜区)
漳州市(华安县、芗城区、龙海区、东山县、平和县、南靖县、龙文区、诏安县、漳浦县、云霄县、长泰区)
遂宁市(安居区、蓬溪县、大英县、射洪市、船山区)
盐城市(亭湖区、射阳县、滨海县、大丰区、阜宁县、响水县、建湖县、盐都区、东台市)
河源市(和平县、龙川县、紫金县、连平县、源城区、东源县)
大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、洱源县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、祥云县、南涧彝族自治县、宾川县、弥渡县、剑川县、云龙县、永平县、大理市)
六盘水市(钟山区、水城区、六枝特区、盘州市)
抚州市(南丰县、金溪县、临川区、宜黄县、黎川县、广昌县、南城县、崇仁县、资溪县、东乡区、乐安县)
商洛市(镇安县、洛南县、商州区、柞水县、商南县、丹凤县、山阳县)
乐山市(井研县、犍为县、夹江县、沐川县、马边彝族自治县、峨边彝族自治县、峨眉山市、五通桥区、市中区、金口河区、沙湾区)
平凉市(华亭市、庄浪县、灵台县、静宁县、崆峒区、泾川县、崇信县)
兰州市(红古区、皋兰县、西固区、榆中县、安宁区、七里河区、城关区、永登县)
深圳市(盐田区、龙华区、龙岗区、光明区、罗湖区、坪山区、宝安区、福田区、南山区)
忻州市(忻府区、河曲县、静乐县、岢岚县、繁峙县、代县、宁武县、五台县、偏关县、定襄县、原平市、保德县、五寨县、神池县)
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东营市(广饶县、东营区、垦利区、利津县、河口区)
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事项
公司发布2024年年报。24年实现总营收30.73亿元，同比-4.2%；归母净利润5.14亿元，同比-3.1%；24Q4实现营收7.85亿元，同比-10.3%；归母净利润1.63亿元，同比+13.4%；25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.1%；归母净利润1.61亿元，同比+3.7%。公司拟每10股派息5.0元（含税），对应股息率4.13%。
评论
行业竞争加剧，主动推进调整，24全年及25Q1营收略低预期。24全年公司实现30.73亿，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基数，二是同类型零添加竞品显著增多，三是下半年公司主动推进经营调整。若分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中酱油价盘下降明显（量价分别+1.3%/-5.0%）；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分单季度看，24Q4压力放大、营收同比-10.3％，25Q1压力延续，营收同比-7.1％，其中酱油/食醋分别同比-4.7％/-10.6％，经销商数目同比减少74个至3282个。
24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率优化带动盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴随产品结构调整、成本进一步回落，毛利率同比均有一定提升。在费用端，销售费率同比+1.6pcts，公司适当加大促销及广宣费用，管理费用率同比-1.5pcts，主要系股份支付费用明显减少，而其他费用方面基本平稳，最终公司归母净利润率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9％，同比+2.9pcts，而销售费用率/管理费用率同比+0.6pcts/持平，最终归母净利润率录得19.3％，同比+2.0pcts。
短期压力显现，经营积极调整，25全年营收有望前低后高、渐进改善。24下半年来，一方面竞对挤压力度加大，另一方面公司主动推进调整，间接导致报表降速明显，但好在公司守住内在经营质量，渠道体系、产品体系、库存管理等环比均有一定优化。3月舆情事件扰动，或再影响经营节奏，公司已积极回应相关事项，表示会尽快按新规要求执行，期待后续调整进一步落地。年内来看，今年考虑竞争加大，同时外部事件影响，预计上半年基本面压力延续，下半年考虑基数下降、公司调整，收入端有望渐进改善、前低后高，而利润端考虑成本红利以及效率优化，预计表现优于收入。
投资建议
营收低于预期，经营持续调整，维持“推荐”评级。公司24年及25Q1报表承压，考虑近期外部事件扰动，预计短期仍有一定压力。我们认为公司机制灵活、反应高效，且实际运营层面相对平稳，若后续调整得当，下半年有望恢复增长。我们调整25-26年EPS预测为0.53/0.58元（原预测为0.54/0.63元），新增27年EPS预测0.64元，对应PE为22/20/18倍，维持目标价14.7元，对应25年约28倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，
8
年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，
2020
年加入华创证券。
2021-2024
年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中
2024
年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和
21
世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。
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