苏苏的骚浪短篇集NP第3章群交|一处让你尽情释放欲望与幻想的奇幻之旅！

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泸州市(古蔺县、叙永县、纳溪区、泸县、合江县、龙马潭区、江阳区)

南京市(雨花台区、溧水区、秦淮区、六合区、玄武区、建邺区、栖霞区、鼓楼区、江宁区、浦口区、高淳区)

铁岭市(调兵山市、银州区、西丰县、昌图县、铁岭县、开原市、清河区)

哈尔滨市(五常市、巴彦县、尚志市、道外区、延寿县、道里区、阿城区、南岗区、呼兰区、木兰县、松北区、双城区、香坊区、平房区、依兰县、宾县、通河县、方正县)  淮安市(洪泽区、淮安区、涟水县、盱眙县、淮阴区、金湖县、清江浦区)

齐齐哈尔市(昂昂溪区、拜泉县、碾子山区、克山县、甘南县、梅里斯达斡尔族区、泰来县、克东县、富裕县、龙江县、铁锋区、富拉尔基区、龙沙区、讷河市、依安县、建华区)

柳州市(融水苗族自治县、柳北区、融安县、柳城县、鱼峰区、三江侗族自治县、城中区、鹿寨县、柳南区、柳江区)

鸡西市(麻山区、虎林市、鸡东县、滴道区、鸡冠区、恒山区、密山市、梨树区、城子河区)

娄底市(涟源市、新化县、冷水江市、双峰县、娄星区)  昌都市(察雅县、洛隆县、边坝县、江达县、卡若区、贡觉县、芒康县、八宿县、丁青县、类乌齐县、左贡县)

马鞍山市(和县、博望区、当涂县、雨山区、花山区、含山县)

唐山市(开平区、迁西县、滦州市、玉田县、乐亭县、丰南区、曹妃甸区、遵化市、古冶区、路南区、迁安市、丰润区、路北区、滦南县)

拉萨市(林周县、城关区、当雄县、尼木县、达孜区、曲水县、堆龙德庆区、墨竹工卡县)

邢台市(南和区、襄都区、南宫市、临西县、新河县、柏乡县、清河县、隆尧县、沙河市、威县、内丘县、平乡县、临城县、宁晋县、任泽区、巨鹿县、广宗县、信都区)

阿勒泰地区(哈巴河县、青河县、阿勒泰市、布尔津县、吉木乃县、福海县、富蕴县)

黔南布依族苗族自治州(惠水县、都匀市、龙里县、荔波县、平塘县、独山县、福泉市、三都水族自治县、罗甸县、长顺县、贵定县、瓮安县)

雅安市(宝兴县、名山区、石棉县、芦山县、雨城区、天全县、荥经县、汉源县)

平顶山市(鲁山县、郏县、汝州市、舞钢市、宝丰县、叶县、卫东区、石龙区、新华区、湛河区)

双鸭山市(尖山区、饶河县、宝清县、四方台区、友谊县、岭东区、宝山区、集贤县)

武威市(天祝藏族自治县、民勤县、古浪县、凉州区)

儋州市

韶关市(始兴县、南雄市、乳源瑶族自治县、仁化县、浈江区、乐昌市、武江区、曲江区、新丰县、翁源县)

嘉兴市(海盐县、海宁市、平湖市、南湖区、秀洲区、桐乡市、嘉善县)

贵阳市(开阳县、修文县、花溪区、白云区、清镇市、观山湖区、云岩区、乌当区、息烽县、南明区)

无锡市(滨湖区、惠山区、新吴区、宜兴市、锡山区、江阴市、梁溪区)

朔州市(应县、怀仁市、山阴县、平鲁区、朔城区、右玉县)

运城市(新绛县、临猗县、绛县、盐湖区、闻喜县、平陆县、夏县、稷山县、永济市、河津市、垣曲县、芮城县、万荣县)

郑州市(巩义市、惠济区、登封市、金水区、中牟县、二七区、新密市、中原区、管城回族区、荥阳市、新郑市、上街区)

宜昌市(当阳市、秭归县、点军区、兴山县、夷陵区、枝江市、西陵区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、宜都市、远安县、猇亭区、伍家岗区)

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锦州市(义县、古塔区、凌海市、太和区、黑山县、凌河区、北镇市)

福州市(永泰县、马尾区、仓山区、罗源县、连江县、闽侯县、福清市、闽清县、台江区、鼓楼区、晋安区、平潭县、长乐区)

周口市(鹿邑县、太康县、项城市、郸城县、西华县、川汇区、扶沟县、淮阳区、沈丘县、商水县)

济宁市(任城区、嘉祥县、泗水县、兖州区、邹城市、金乡县、梁山县、曲阜市、微山县、汶上县、鱼台县)  开封市(顺河回族区、禹王台区、尉氏县、祥符区、龙亭区、鼓楼区、杞县、通许县、兰考县)

盐城市(盐都区、滨海县、大丰区、响水县、射阳县、东台市、阜宁县、亭湖区、建湖县)

阿里地区(措勤县、普兰县、改则县、札达县、日土县、噶尔县、革吉县)

庆阳市(庆城县、正宁县、合水县、宁县、镇原县、西峰区、环县、华池县)舟山市(普陀区、定海区、岱山县、嵊泗县)

石家庄市(井陉矿区、藁城区、辛集市、新华区、正定县、新乐市、平山县、元氏县、灵寿县、无极县、赞皇县、裕华区、栾城区、鹿泉区、晋州市、井陉县、高邑县、桥西区、长安区、赵县、深泽县、行唐县)  南阳市(桐柏县、社旗县、内乡县、邓州市、新野县、宛城区、淅川县、卧龙区、方城县、唐河县、南召县、镇平县、西峡县)

景德镇市(珠山区、浮梁县、昌江区、乐平市)

常德市(武陵区、澧县、桃源县、临澧县、鼎城区、石门县、安乡县、汉寿县、津市市)

镇江市(丹阳市、润州区、京口区、句容市、扬中市、丹徒区)南平市(浦城县、建瓯市、顺昌县、武夷山市、延平区、邵武市、松溪县、政和县、光泽县、建阳区)

丹东市(元宝区、宽甸满族自治县、振安区、凤城市、振兴区、东港市)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、囊谦县、杂多县、称多县、治多县、玉树市)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、突泉县、乌兰浩特市、扎赉特旗、科尔沁右翼前旗)

乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)

商洛市(丹凤县、柞水县、镇安县、商州区、洛南县、商南县、山阳县)

上海市(普陀区、长宁区、黄浦区、崇明区、青浦区、奉贤区、静安区、徐汇区、闵行区、嘉定区、浦东新区、金山区、虹口区、杨浦区、宝山区、松江区)

丽水市(景宁畲族自治县、云和县、遂昌县、庆元县、松阳县、青田县、龙泉市、缙云县、莲都区)

襄阳市(谷城县、枣阳市、襄城区、老河口市、保康县、宜城市、樊城区、襄州区、南漳县)

那曲市(安多县、班戈县、色尼区、巴青县、申扎县、聂荣县、尼玛县、嘉黎县、比如县、索县、双湖县)

自贡市(富顺县、大安区、贡井区、自流井区、荣县、沿滩区)

陇南市(成县、西和县、两当县、康县、文县、宕昌县、武都区、礼县、徽县)

固原市(隆德县、彭阳县、泾源县、原州区、西吉县)

商丘市(夏邑县、民权县、睢阳区、柘城县、睢县、宁陵县、虞城县、梁园区、永城市)

驻马店市(遂平县、确山县、西平县、上蔡县、驿城区、汝南县、泌阳县、平舆县、正阳县、新蔡县)

通辽市(科尔沁区、奈曼旗、开鲁县、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市)

阳江市(阳东区、江城区、阳春市、阳西县)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。