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永州市(道县、冷水滩区、东安县、蓝山县、江永县、江华瑶族自治县、祁阳市、零陵区、宁远县、新田县、双牌县)

崇左市(江州区、大新县、龙州县、扶绥县、天等县、宁明县、凭祥市)

乌兰察布市(兴和县、化德县、察哈尔右翼中旗、凉城县、商都县、卓资县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、集宁区、四子王旗)

曲靖市(罗平县、会泽县、富源县、麒麟区、马龙区、宣威市、沾益区、陆良县、师宗县)  韶关市(曲江区、仁化县、南雄市、武江区、翁源县、始兴县、新丰县、浈江区、乳源瑶族自治县、乐昌市)

江门市(台山市、蓬江区、新会区、恩平市、鹤山市、江海区、开平市)

鹤岗市(萝北县、南山区、绥滨县、兴山区、工农区、向阳区、东山区、兴安区)

临夏回族自治州(广河县、东乡族自治县、临夏县、康乐县、永靖县、临夏市、和政县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县)

南昌市(青云谱区、东湖区、西湖区、红谷滩区、安义县、进贤县、南昌县、新建区、青山湖区)  沧州市(肃宁县、黄骅市、东光县、运河区、青县、孟村回族自治县、南皮县、泊头市、任丘市、沧县、河间市、吴桥县、新华区、献县、海兴县、盐山县)

忻州市(繁峙县、神池县、河曲县、岢岚县、代县、偏关县、忻府区、保德县、宁武县、五寨县、五台县、静乐县、原平市、定襄县)

郴州市(桂阳县、临武县、安仁县、桂东县、苏仙区、宜章县、汝城县、嘉禾县、资兴市、永兴县、北湖区)

白银市(靖远县、会宁县、景泰县、白银区、平川区)

海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)

那曲市(巴青县、安多县、尼玛县、聂荣县、比如县、申扎县、索县、色尼区、嘉黎县、班戈县、双湖县)

吉林市(桦甸市、磐石市、舒兰市、船营区、蛟河市、丰满区、昌邑区、永吉县、龙潭区)

林芝市(巴宜区、工布江达县、察隅县、朗县、米林市、波密县、墨脱县)

日喀则市(萨嘎县、桑珠孜区、江孜县、白朗县、定结县、南木林县、谢通门县、昂仁县、聂拉木县、定日县、岗巴县、萨迦县、康马县、亚东县、仁布县、仲巴县、吉隆县、拉孜县)

德阳市(广汉市、旌阳区、绵竹市、中江县、什邡市、罗江区)

日照市(东港区、莒县、岚山区、五莲县)

安阳市(龙安区、北关区、汤阴县、殷都区、内黄县、滑县、文峰区、林州市、安阳县)

南通市(海门区、通州区、如皋市、崇川区、海安市、启东市、如东县)

徐州市(泉山区、睢宁县、云龙区、新沂市、铜山区、邳州市、鼓楼区、贾汪区、丰县、沛县)

防城港市(港口区、防城区、上思县、东兴市)

内江市(东兴区、资中县、市中区、隆昌市、威远县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、吉木乃县、福海县、青河县、布尔津县、富蕴县、哈巴河县)

张家口市(万全区、阳原县、崇礼区、康保县、赤城县、沽源县、怀来县、桥东区、尚义县、涿鹿县、桥西区、张北县、怀安县、下花园区、蔚县、宣化区)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县)

太原市(万柏林区、娄烦县、杏花岭区、尖草坪区、晋源区、迎泽区、清徐县、阳曲县、小店区、古交市)

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南平市(建瓯市、松溪县、武夷山市、顺昌县、光泽县、政和县、邵武市、延平区、浦城县、建阳区)

聊城市(冠县、东阿县、高唐县、阳谷县、临清市、东昌府区、茌平区、莘县)

温州市(泰顺县、苍南县、龙湾区、鹿城区、永嘉县、瑞安市、洞头区、文成县、瓯海区、龙港市、乐清市、平阳县)

汉中市(城固县、略阳县、留坝县、汉台区、西乡县、南郑区、洋县、镇巴县、宁强县、佛坪县、勉县)  亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、伊宁县、伊宁市、新源县、察布查尔锡伯自治县、霍城县、特克斯县、巩留县、奎屯市、霍尔果斯市、昭苏县)

九江市(都昌县、修水县、庐山市、瑞昌市、共青城市、彭泽县、永修县、浔阳区、湖口县、柴桑区、德安县、武宁县、濂溪区)

深圳市(宝安区、光明区、南山区、罗湖区、坪山区、福田区、龙华区、龙岗区、盐田区)赤峰市(克什克腾旗、林西县、巴林左旗、喀喇沁旗、敖汉旗、翁牛特旗、松山区、宁城县、阿鲁科尔沁旗、元宝山区、巴林右旗、红山区)

阜新市(细河区、阜新蒙古族自治县、海州区、清河门区、新邱区、太平区、彰武县)  中山市

湛江市(徐闻县、赤坎区、坡头区、吴川市、遂溪县、霞山区、雷州市、廉江市、麻章区)

石家庄市(高邑县、裕华区、行唐县、辛集市、长安区、藁城区、深泽县、晋州市、井陉县、正定县、赞皇县、无极县、元氏县、新华区、井陉矿区、鹿泉区、赵县、新乐市、桥西区、栾城区、灵寿县、平山县)

绵阳市(平武县、梓潼县、盐亭县、安州区、三台县、游仙区、江油市、涪城区、北川羌族自治县)长沙市(浏阳市、宁乡市、望城区、芙蓉区、雨花区、天心区、长沙县、开福区、岳麓区)

镇江市(句容市、京口区、丹徒区、扬中市、润州区、丹阳市)

承德市(双滦区、鹰手营子矿区、双桥区、平泉市、滦平县、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德县、隆化县、丰宁满族自治县、兴隆县)

和田地区(和田市、墨玉县、于田县、皮山县、策勒县、和田县、洛浦县、民丰县)

白城市(镇赉县、洮南市、洮北区、通榆县、大安市)

眉山市(东坡区、洪雅县、彭山区、仁寿县、丹棱县、青神县)

昌都市(江达县、贡觉县、类乌齐县、八宿县、芒康县、丁青县、左贡县、察雅县、边坝县、洛隆县、卡若区)

怀化市(辰溪县、通道侗族自治县、溆浦县、沅陵县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、洪江市、麻阳苗族自治县、会同县、中方县、新晃侗族自治县)

天津市(宁河区、和平区、北辰区、东丽区、红桥区、南开区、宝坻区、河东区、西青区、武清区、河西区、静海区、津南区、蓟州区、滨海新区、河北区)

临沂市(河东区、兰山区、郯城县、莒南县、兰陵县、临沭县、平邑县、罗庄区、沂水县、沂南县、费县、蒙阴县)

拉萨市(林周县、墨竹工卡县、尼木县、达孜区、堆龙德庆区、当雄县、曲水县、城关区)

锡林郭勒盟(正蓝旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、镶黄旗、阿巴嘎旗、二连浩特市、太仆寺旗、多伦县、正镶白旗、苏尼特左旗)

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德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、芒市、梁河县、盈江县)

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百色市(那坡县、靖西市、凌云县、德保县、田东县、西林县、隆林各族自治县、田林县、右江区、乐业县、平果市、田阳区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。