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博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、阿拉山口市、温泉县)

淮安市(盱眙县、淮安区、清江浦区、涟水县、金湖县、淮阴区、洪泽区)

上海市(黄浦区、青浦区、静安区、金山区、徐汇区、浦东新区、嘉定区、虹口区、松江区、奉贤区、杨浦区、普陀区、长宁区、闵行区、崇明区、宝山区)

白山市(江源区、靖宇县、浑江区、临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县)  亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)

滁州市(来安县、全椒县、凤阳县、南谯区、明光市、天长市、定远县、琅琊区)

鹤岗市(兴山区、南山区、兴安区、绥滨县、向阳区、东山区、萝北县、工农区)

黑河市(孙吴县、嫩江市、逊克县、五大连池市、爱辉区、北安市)内江市(威远县、资中县、隆昌市、市中区、东兴区)

阜新市(海州区、清河门区、太平区、阜新蒙古族自治县、新邱区、彰武县、细河区)  淄博市(桓台县、淄川区、高青县、周村区、博山区、沂源县、张店区、临淄区)

沈阳市(法库县、辽中区、新民市、沈河区、沈北新区、康平县、浑南区、大东区、铁西区、和平区、苏家屯区、皇姑区、于洪区)

张掖市(山丹县、甘州区、民乐县、高台县、临泽县、肃南裕固族自治县)

德阳市(绵竹市、中江县、旌阳区、什邡市、罗江区、广汉市)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、梁河县、芒市、瑞丽市、陇川县)

衡阳市(衡山县、祁东县、珠晖区、南岳区、衡阳县、常宁市、蒸湘区、耒阳市、衡南县、衡东县、石鼓区、雁峰区)

安庆市(大观区、怀宁县、望江县、迎江区、桐城市、太湖县、岳西县、宿松县、宜秀区、潜山市)

郑州市(惠济区、新密市、上街区、中牟县、荥阳市、金水区、管城回族区、新郑市、登封市、中原区、巩义市、二七区)

锡林郭勒盟(太仆寺旗、苏尼特左旗、正蓝旗、二连浩特市、锡林浩特市、阿巴嘎旗、多伦县、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、镶黄旗、正镶白旗、西乌珠穆沁旗)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

巴彦淖尔市(乌拉特中旗、五原县、磴口县、乌拉特前旗、乌拉特后旗、杭锦后旗、临河区)

龙岩市(连城县、长汀县、永定区、武平县、上杭县、新罗区、漳平市)

泰州市(泰兴市、高港区、姜堰区、海陵区、兴化市、靖江市)

新乡市(牧野区、红旗区、获嘉县、原阳县、凤泉区、新乡县、卫辉市、封丘县、长垣市、辉县市、延津县、卫滨区)

江门市(江海区、蓬江区、鹤山市、开平市、恩平市、台山市、新会区)

常德市(澧县、鼎城区、临澧县、武陵区、石门县、桃源县、津市市、汉寿县、安乡县)

河源市(和平县、紫金县、源城区、东源县、龙川县、连平县)

石家庄市(井陉县、正定县、藁城区、井陉矿区、行唐县、裕华区、长安区、晋州市、赵县、辛集市、栾城区、桥西区、赞皇县、元氏县、高邑县、新华区、灵寿县、深泽县、鹿泉区、新乐市、无极县、平山县)

菏泽市(曹县、郓城县、鄄城县、牡丹区、巨野县、东明县、单县、成武县、定陶区)

济宁市(泗水县、金乡县、曲阜市、嘉祥县、汶上县、兖州区、邹城市、梁山县、鱼台县、微山县、任城区)

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曲靖市(师宗县、会泽县、富源县、罗平县、沾益区、陆良县、麒麟区、马龙区、宣威市)

揭阳市(普宁市、榕城区、惠来县、揭西县、揭东区)

荆门市(沙洋县、钟祥市、掇刀区、京山市、东宝区)

南昌市(青云谱区、西湖区、新建区、进贤县、南昌县、红谷滩区、青山湖区、安义县、东湖区)  襄阳市(襄城区、宜城市、襄州区、保康县、谷城县、樊城区、南漳县、老河口市、枣阳市)

重庆市(北碚区、江津区、南川区、南岸区、城口县、潼南区、酉阳土家族苗族自治县、永川区、九龙坡区、万州区、黔江区、垫江县、江北区、璧山区、巫溪县、铜梁区、武隆区、梁平区、沙坪坝区、开州区、涪陵区、綦江区、大足区、奉节县、荣昌区、彭水苗族土家族自治县、丰都县、石柱土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、渝北区、巫山县、忠县、长寿区、云阳县、大渡口区、巴南区、合川区、渝中区)

铜川市(印台区、王益区、耀州区、宜君县)

大同市(阳高县、左云县、云冈区、灵丘县、新荣区、浑源县、天镇县、广灵县、平城区、云州区)日喀则市(谢通门县、仲巴县、康马县、岗巴县、萨迦县、仁布县、南木林县、定结县、白朗县、萨嘎县、昂仁县、亚东县、桑珠孜区、拉孜县、吉隆县、聂拉木县、江孜县、定日县)

上饶市(婺源县、德兴市、万年县、广信区、广丰区、鄱阳县、玉山县、余干县、铅山县、弋阳县、横峰县、信州区)  迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

宜宾市(长宁县、翠屏区、屏山县、兴文县、叙州区、江安县、筠连县、南溪区、珙县、高县)

信阳市(平桥区、息县、新县、商城县、浉河区、潢川县、淮滨县、罗山县、固始县、光山县)

温州市(泰顺县、龙湾区、永嘉县、瑞安市、苍南县、瓯海区、鹿城区、乐清市、洞头区、平阳县、文成县、龙港市)阜阳市(界首市、临泉县、颍上县、颍东区、颍泉区、阜南县、太和县、颍州区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

佛山市(禅城区、南海区、三水区、顺德区、高明区)

无锡市(锡山区、宜兴市、滨湖区、江阴市、梁溪区、惠山区、新吴区)

鞍山市(立山区、台安县、千山区、海城市、岫岩满族自治县、铁西区、铁东区)

绍兴市(柯桥区、越城区、诸暨市、新昌县、上虞区、嵊州市)

南阳市(宛城区、镇平县、卧龙区、方城县、西峡县、邓州市、唐河县、社旗县、内乡县、桐柏县、新野县、南召县、淅川县)

广元市(苍溪县、利州区、剑阁县、旺苍县、青川县、朝天区、昭化区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)

红河哈尼族彝族自治州(绿春县、弥勒市、河口瑶族自治县、红河县、元阳县、建水县、石屏县、个旧市、开远市、蒙自市、屏边苗族自治县、泸西县、金平苗族瑶族傣族自治县)

肇庆市(怀集县、鼎湖区、封开县、端州区、四会市、德庆县、广宁县、高要区)

盘锦市(大洼区、盘山县、兴隆台区、双台子区)

南平市(建阳区、建瓯市、邵武市、政和县、浦城县、光泽县、武夷山市、延平区、顺昌县、松溪县)

孝感市(孝南区、大悟县、云梦县、安陆市、应城市、汉川市、孝昌县)

吴忠市(利通区、同心县、盐池县、青铜峡市、红寺堡区)

桂林市(龙胜各族自治县、临桂区、阳朔县、资源县、恭城瑶族自治县、秀峰区、荔浦市、永福县、灵川县、象山区、雁山区、平乐县、兴安县、七星区、叠彩区、灌阳县、全州县)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。