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中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

南通市(如皋市、崇川区、启东市、海门区、海安市、通州区、如东县)

巴中市(恩阳区、平昌县、巴州区、南江县、通江县)  鹤岗市(向阳区、南山区、工农区、萝北县、东山区、兴安区、绥滨县、兴山区)

抚顺市(望花区、新宾满族自治县、抚顺县、新抚区、顺城区、清原满族自治县、东洲区)

平顶山市(鲁山县、石龙区、湛河区、卫东区、郏县、汝州市、叶县、宝丰县、舞钢市、新华区)

咸宁市(崇阳县、嘉鱼县、通山县、赤壁市、咸安区、通城县)

吕梁市(交口县、离石区、岚县、方山县、汾阳市、兴县、交城县、石楼县、文水县、柳林县、临县、中阳县、孝义市)  吴忠市(青铜峡市、盐池县、利通区、同心县、红寺堡区)

淮北市(杜集区、烈山区、濉溪县、相山区)

漯河市(源汇区、郾城区、舞阳县、召陵区、临颍县)

北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)

忻州市(偏关县、代县、静乐县、岢岚县、宁武县、原平市、神池县、保德县、五台县、五寨县、繁峙县、忻府区、河曲县、定襄县)

大庆市(龙凤区、红岗区、肇源县、让胡路区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、萨尔图区、林甸县)

枣庄市(峄城区、薛城区、滕州市、市中区、台儿庄区、山亭区)

安阳市(内黄县、文峰区、安阳县、龙安区、殷都区、北关区、汤阴县、滑县、林州市)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)

上海市(徐汇区、长宁区、静安区、杨浦区、宝山区、普陀区、嘉定区、崇明区、金山区、松江区、黄浦区、浦东新区、青浦区、虹口区、奉贤区、闵行区)

深圳市(盐田区、南山区、宝安区、罗湖区、光明区、福田区、坪山区、龙华区、龙岗区)

重庆市(忠县、巫溪县、沙坪坝区、江北区、永川区、南川区、巴南区、江津区、南岸区、开州区、彭水苗族土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、大渡口区、黔江区、合川区、渝中区、渝北区、巫山县、云阳县、大足区、长寿区、荣昌区、奉节县、垫江县、丰都县、万州区、北碚区、城口县、潼南区、璧山区、涪陵区、秀山土家族苗族自治县、梁平区、九龙坡区、铜梁区、石柱土家族自治县、綦江区、武隆区)

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澳门特别行政区

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

六盘水市(盘州市、钟山区、六枝特区、水城区)

衢州市(柯城区、常山县、江山市、龙游县、开化县、衢江区)

松原市(宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、乾安县、长岭县、扶余市)

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徐州市(贾汪区、丰县、云龙区、睢宁县、新沂市、铜山区、鼓楼区、邳州市、泉山区、沛县)

承德市(丰宁满族自治县、承德县、宽城满族自治县、双桥区、围场满族蒙古族自治县、兴隆县、隆化县、鹰手营子矿区、双滦区、平泉市、滦平县)

绥化市(安达市、海伦市、望奎县、庆安县、兰西县、北林区、肇东市、青冈县、绥棱县、明水县)

延安市(黄龙县、安塞区、宜川县、子长市、富县、甘泉县、黄陵县、延长县、吴起县、洛川县、宝塔区、延川县、志丹县)  南平市(延平区、光泽县、建阳区、浦城县、顺昌县、建瓯市、政和县、武夷山市、邵武市、松溪县)

宜宾市(叙州区、长宁县、兴文县、珙县、屏山县、筠连县、高县、翠屏区、南溪区、江安县)

三门峡市(陕州区、灵宝市、湖滨区、卢氏县、渑池县、义马市)

镇江市(句容市、丹徒区、扬中市、京口区、丹阳市、润州区)泉州市(洛江区、泉港区、惠安县、丰泽区、安溪县、石狮市、金门县、南安市、永春县、晋江市、德化县、鲤城区)

宜昌市(枝江市、远安县、兴山县、西陵区、五峰土家族自治县、伍家岗区、秭归县、当阳市、长阳土家族自治县、宜都市、点军区、夷陵区、猇亭区)  绵阳市(北川羌族自治县、盐亭县、游仙区、涪城区、三台县、平武县、江油市、安州区、梓潼县)

黄山市(徽州区、黄山区、歙县、屯溪区、祁门县、黟县、休宁县)

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巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、和静县、轮台县、尉犁县、和硕县、若羌县、库尔勒市、焉耆回族自治县、且末县)定西市(陇西县、通渭县、安定区、漳县、岷县、临洮县、渭源县)

无锡市(惠山区、宜兴市、新吴区、江阴市、锡山区、梁溪区、滨湖区)

南宁市(青秀区、武鸣区、上林县、兴宁区、宾阳县、江南区、马山县、良庆区、西乡塘区、横州市、隆安县、邕宁区)

莆田市(秀屿区、城厢区、仙游县、涵江区、荔城区)

通辽市(科尔沁区、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、库伦旗、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、开鲁县)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、固阳县、土默特右旗、石拐区、东河区、九原区、昆都仑区、青山区、白云鄂博矿区)

洛阳市(汝阳县、宜阳县、涧西区、嵩县、伊川县、孟津区、洛宁县、老城区、偃师区、瀍河回族区、西工区、新安县、洛龙区、栾川县)

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果洛藏族自治州(玛沁县、达日县、甘德县、久治县、玛多县、班玛县)

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太原市(古交市、晋源区、万柏林区、迎泽区、尖草坪区、清徐县、娄烦县、小店区、阳曲县、杏花岭区)

湖州市(南浔区、安吉县、吴兴区、德清县、长兴县)

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卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。

卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。

上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件

根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。

目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。 

财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。

2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？

2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。

2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。

此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。

股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬

根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。

公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。

注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌

值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。

卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。

卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。

卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。

作者|沈言

编辑|吴雪