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大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
阿勒泰地区(富蕴县、哈巴河县、吉木乃县、阿勒泰市、青河县、福海县、布尔津县)
辽阳市(灯塔市、弓长岭区、白塔区、宏伟区、辽阳县、太子河区、文圣区) 昆明市(西山区、石林彝族自治县、官渡区、嵩明县、呈贡区、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、东川区、晋宁区、安宁市、富民县、禄劝彝族苗族自治县、五华区、宜良县)
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舟山市(嵊泗县、岱山县、定海区、普陀区)
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三门峡市(灵宝市、卢氏县、湖滨区、渑池县、陕州区、义马市)
郑州市(管城回族区、金水区、二七区、荥阳市、新郑市、中原区、上街区、惠济区、登封市、中牟县、新密市、巩义市)
中山市
赤峰市(宁城县、翁牛特旗、红山区、敖汉旗、松山区、阿鲁科尔沁旗、巴林右旗、元宝山区、克什克腾旗、林西县、巴林左旗、喀喇沁旗)
呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、阿荣旗、牙克石市、根河市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、鄂伦春自治旗、海拉尔区、新巴尔虎右旗、满洲里市、额尔古纳市、陈巴尔虎旗)
呼和浩特市(回民区、土默特左旗、武川县、新城区、赛罕区、玉泉区、和林格尔县、清水河县、托克托县)
广州市(海珠区、天河区、越秀区、增城区、荔湾区、花都区、白云区、从化区、番禺区、黄埔区、南沙区)
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汕头市(金平区、潮南区、濠江区、澄海区、南澳县、龙湖区、潮阳区)
天水市(张家川回族自治县、麦积区、武山县、清水县、秦州区、甘谷县、秦安县)
朔州市(平鲁区、朔城区、山阴县、右玉县、应县、怀仁市)
来宾市(武宣县、金秀瑶族自治县、合山市、兴宾区、忻城县、象州县)
安康市(旬阳市、石泉县、岚皋县、汉滨区、汉阴县、平利县、白河县、紫阳县、镇坪县、宁陕县)
十堰市(郧阳区、竹山县、茅箭区、房县、竹溪县、张湾区、丹江口市、郧西县)
开封市(尉氏县、祥符区、龙亭区、通许县、杞县、兰考县、鼓楼区、顺河回族区、禹王台区)
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马鞍山市(雨山区、博望区、含山县、和县、花山区、当涂县)
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伊犁哈萨克自治州(奎屯市、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、特克斯县、昭苏县、霍城县、伊宁市、伊宁县、霍尔果斯市、新源县、巩留县)
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白城市(洮北区、洮南市、大安市、镇赉县、通榆县)
延边朝鲜族自治州(敦化市、和龙市、汪清县、龙井市、安图县、珲春市、延吉市、图们市) 阳江市(阳春市、江城区、阳东区、阳西县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。