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九江市(修水县、柴桑区、瑞昌市、濂溪区、彭泽县、共青城市、庐山市、湖口县、永修县、都昌县、德安县、武宁县、浔阳区)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县)

沧州市(新华区、黄骅市、运河区、吴桥县、泊头市、盐山县、孟村回族自治县、肃宁县、河间市、献县、海兴县、任丘市、东光县、青县、南皮县、沧县)

安庆市(怀宁县、桐城市、迎江区、望江县、宿松县、大观区、潜山市、太湖县、宜秀区、岳西县)  晋城市(高平市、泽州县、城区、陵川县、沁水县、阳城县)

云浮市(新兴县、郁南县、云城区、罗定市、云安区)

吉安市(吉安县、青原区、泰和县、新干县、安福县、永丰县、井冈山市、万安县、峡江县、永新县、遂川县、吉州区、吉水县)

河池市(南丹县、罗城仫佬族自治县、天峨县、巴马瑶族自治县、东兰县、凤山县、大化瑶族自治县、宜州区、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县、金城江区)

肇庆市(高要区、德庆县、封开县、广宁县、鼎湖区、怀集县、端州区、四会市)  襄阳市(保康县、襄州区、宜城市、南漳县、襄城区、老河口市、枣阳市、谷城县、樊城区)

上饶市(横峰县、广丰区、万年县、鄱阳县、余干县、婺源县、德兴市、广信区、信州区、玉山县、弋阳县、铅山县)

伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、伊宁市、霍城县、巩留县、伊宁县、新源县、奎屯市、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、昭苏县、特克斯县)

山南市(琼结县、曲松县、贡嘎县、扎囊县、措美县、桑日县、乃东区、浪卡子县、错那市、洛扎县、隆子县、加查县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)

新疆维吾尔自治区

苏州市(太仓市、相城区、吴中区、姑苏区、吴江区、昆山市、张家港市、常熟市、虎丘区)

盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)

赣州市(寻乌县、会昌县、上犹县、瑞金市、兴国县、崇义县、信丰县、全南县、安远县、宁都县、石城县、大余县、赣县区、南康区、于都县、定南县、龙南市、章贡区)

阿里地区(普兰县、札达县、噶尔县、革吉县、措勤县、日土县、改则县)

乌鲁木齐市(水磨沟区、沙依巴克区、新市区、乌鲁木齐县、米东区、头屯河区、天山区、达坂城区)

吕梁市(汾阳市、孝义市、岚县、临县、离石区、方山县、交城县、兴县、柳林县、文水县、中阳县、石楼县、交口县)

丽水市(缙云县、遂昌县、松阳县、龙泉市、庆元县、云和县、莲都区、景宁畲族自治县、青田县)

白山市(江源区、临江市、抚松县、长白朝鲜族自治县、靖宇县、浑江区)

南阳市(卧龙区、方城县、镇平县、桐柏县、淅川县、唐河县、南召县、邓州市、新野县、西峡县、宛城区、社旗县、内乡县)

汕尾市(陆河县、陆丰市、海丰县、城区)

吴忠市(盐池县、红寺堡区、利通区、青铜峡市、同心县)

梧州市(蒙山县、苍梧县、龙圩区、藤县、万秀区、岑溪市、长洲区)

阜新市(阜新蒙古族自治县、新邱区、彰武县、海州区、太平区、清河门区、细河区)

揭阳市(惠来县、榕城区、揭西县、普宁市、揭东区)

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汕头市(澄海区、龙湖区、潮南区、濠江区、金平区、潮阳区、南澳县)

邵阳市(隆回县、邵阳县、新邵县、新宁县、绥宁县、洞口县、双清区、大祥区、武冈市、北塔区、邵东市、城步苗族自治县)

白银市(平川区、白银区、靖远县、景泰县、会宁县)

乐山市(峨眉山市、沙湾区、夹江县、市中区、峨边彝族自治县、五通桥区、井研县、犍为县、马边彝族自治县、沐川县、金口河区)  四平市(铁东区、双辽市、伊通满族自治县、铁西区、梨树县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

惠州市(惠城区、龙门县、惠阳区、惠东县、博罗县)

榆林市(子洲县、绥德县、靖边县、横山区、清涧县、府谷县、神木市、吴堡县、米脂县、佳县、定边县、榆阳区)保山市(隆阳区、昌宁县、施甸县、龙陵县、腾冲市)

新乡市(长垣市、延津县、红旗区、牧野区、新乡县、原阳县、卫滨区、封丘县、获嘉县、卫辉市、辉县市、凤泉区)  牡丹江市(阳明区、爱民区、西安区、东宁市、东安区、绥芬河市、宁安市、穆棱市、林口县、海林市)

娄底市(双峰县、涟源市、娄星区、新化县、冷水江市)

汉中市(城固县、镇巴县、南郑区、留坝县、汉台区、勉县、洋县、佛坪县、西乡县、宁强县、略阳县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)昌都市(芒康县、贡觉县、察雅县、左贡县、八宿县、洛隆县、类乌齐县、丁青县、边坝县、卡若区、江达县)

长春市(南关区、宽城区、双阳区、榆树市、德惠市、公主岭市、九台区、二道区、农安县、朝阳区、绿园区)

阳泉市(城区、平定县、郊区、盂县、矿区)

五指山市(屯昌县、陵水黎族自治县、临高县、琼海市、东方市、定安县、保亭黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、澄迈县、万宁市、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、文昌市、琼中黎族苗族自治县)

江门市(恩平市、新会区、开平市、台山市、蓬江区、江海区、鹤山市)

阿勒泰地区(青河县、富蕴县、吉木乃县、福海县、布尔津县、哈巴河县、阿勒泰市)

忻州市(代县、五寨县、静乐县、定襄县、河曲县、宁武县、忻府区、偏关县、原平市、五台县、神池县、保德县、岢岚县、繁峙县)

通化市(通化县、梅河口市、辉南县、集安市、柳河县、东昌区、二道江区)

西安市(高陵区、雁塔区、鄠邑区、灞桥区、周至县、阎良区、未央区、临潼区、碑林区、长安区、蓝田县、新城区、莲湖区)

酒泉市(玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、瓜州县、肃北蒙古族自治县、敦煌市、肃州区)

河源市(连平县、源城区、紫金县、龙川县、东源县、和平县)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、白碱滩区、克拉玛依区)

潮州市(饶平县、潮安区、湘桥区)

临汾市(侯马市、乡宁县、蒲县、安泽县、曲沃县、尧都区、吉县、浮山县、翼城县、襄汾县、隰县、古县、大宁县、永和县、霍州市、汾西县、洪洞县)

北京市(丰台区、顺义区、通州区、怀柔区、平谷区、朝阳区、延庆区、房山区、海淀区、密云区、东城区、石景山区、大兴区、门头沟区、西城区、昌平区)

绍兴市(诸暨市、新昌县、柯桥区、嵊州市、越城区、上虞区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。