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青岛市(城阳区、市北区、莱西市、即墨区、李沧区、市南区、黄岛区、胶州市、崂山区、平度市)

漯河市(源汇区、舞阳县、临颍县、郾城区、召陵区)

银川市(灵武市、金凤区、贺兰县、永宁县、兴庆区、西夏区)

贵港市(港北区、覃塘区、平南县、桂平市、港南区)  兴安盟(乌兰浩特市、突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗)

淮北市(相山区、濉溪县、杜集区、烈山区)

安顺市(平坝区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区)

梅州市(丰顺县、五华县、蕉岭县、梅县区、平远县、兴宁市、大埔县、梅江区)

上饶市(广信区、横峰县、信州区、广丰区、德兴市、玉山县、铅山县、万年县、弋阳县、婺源县、鄱阳县、余干县)  淮安市(淮安区、清江浦区、涟水县、盱眙县、金湖县、淮阴区、洪泽区)

楚雄彝族自治州(楚雄市、永仁县、牟定县、南华县、姚安县、双柏县、禄丰市、武定县、大姚县、元谋县)

西宁市(大通回族土族自治县、城西区、城北区、城中区、湟源县、湟中区、城东区)

海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

遵义市(红花岗区、道真仡佬族苗族自治县、正安县、仁怀市、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、桐梓县、湄潭县、习水县、汇川区、余庆县、赤水市、播州区)

包头市(东河区、青山区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、白云鄂博矿区、固阳县、土默特右旗、昆都仑区)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

日喀则市(江孜县、白朗县、仁布县、聂拉木县、亚东县、康马县、仲巴县、萨迦县、桑珠孜区、昂仁县、谢通门县、定结县、拉孜县、定日县、萨嘎县、吉隆县、南木林县、岗巴县)

漳州市(华安县、平和县、漳浦县、芗城区、诏安县、长泰区、南靖县、龙海区、云霄县、东山县、龙文区)

岳阳市(岳阳楼区、临湘市、华容县、汨罗市、岳阳县、平江县、湘阴县、君山区、云溪区)

南京市(六合区、溧水区、秦淮区、建邺区、浦口区、玄武区、高淳区、鼓楼区、雨花台区、栖霞区、江宁区)

锦州市(凌河区、黑山县、凌海市、义县、北镇市、太和区、古塔区)

秦皇岛市(山海关区、北戴河区、卢龙县、海港区、昌黎县、抚宁区、青龙满族自治县)

桂林市(兴安县、灵川县、荔浦市、雁山区、秀峰区、平乐县、象山区、临桂区、永福县、灌阳县、全州县、叠彩区、恭城瑶族自治县、龙胜各族自治县、资源县、阳朔县、七星区)

泉州市(永春县、泉港区、金门县、德化县、惠安县、南安市、石狮市、丰泽区、洛江区、安溪县、晋江市、鲤城区)

黄石市(下陆区、黄石港区、西塞山区、阳新县、大冶市、铁山区)

宣城市(绩溪县、宁国市、广德市、郎溪县、泾县、宣州区、旌德县)

吉安市(峡江县、青原区、吉州区、吉安县、安福县、永新县、永丰县、遂川县、泰和县、井冈山市、吉水县、新干县、万安县)

贺州市(昭平县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区、钟山县)

新余市(渝水区、分宜县)

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迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)

怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县、同仁市)

信阳市(新县、罗山县、光山县、息县、平桥区、潢川县、商城县、浉河区、固始县、淮滨县)  乌鲁木齐市(达坂城区、米东区、沙依巴克区、头屯河区、水磨沟区、乌鲁木齐县、天山区、新市区)

临汾市(霍州市、隰县、浮山县、永和县、曲沃县、汾西县、侯马市、襄汾县、古县、尧都区、安泽县、大宁县、蒲县、翼城县、洪洞县、吉县、乡宁县)

山南市(加查县、洛扎县、错那市、贡嘎县、曲松县、琼结县、桑日县、乃东区、隆子县、浪卡子县、措美县、扎囊县)

济宁市(嘉祥县、微山县、鱼台县、曲阜市、泗水县、任城区、金乡县、邹城市、兖州区、梁山县、汶上县)威海市(环翠区、文登区、乳山市、荣成市)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、苏尼特左旗、太仆寺旗、苏尼特右旗、正蓝旗、镶黄旗、西乌珠穆沁旗、二连浩特市、多伦县、正镶白旗、锡林浩特市、东乌珠穆沁旗)  乐山市(峨边彝族自治县、马边彝族自治县、井研县、金口河区、五通桥区、沐川县、夹江县、峨眉山市、沙湾区、市中区、犍为县)

宜春市(靖安县、奉新县、樟树市、宜丰县、上高县、高安市、铜鼓县、万载县、袁州区、丰城市)

吕梁市(中阳县、方山县、孝义市、兴县、临县、文水县、交口县、柳林县、离石区、交城县、石楼县、汾阳市、岚县)

长沙市(长沙县、浏阳市、芙蓉区、岳麓区、雨花区、望城区、宁乡市、开福区、天心区)厦门市(思明区、集美区、湖里区、翔安区、海沧区、同安区)

喀什地区(岳普湖县、叶城县、莎车县、疏附县、泽普县、伽师县、英吉沙县、塔什库尔干塔吉克自治县、麦盖提县、喀什市、疏勒县、巴楚县)

益阳市(安化县、南县、赫山区、桃江县、资阳区、沅江市)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县)

盘锦市(大洼区、盘山县、双台子区、兴隆台区)

兰州市(榆中县、安宁区、西固区、红古区、七里河区、城关区、皋兰县、永登县)

保山市(隆阳区、腾冲市、昌宁县、龙陵县、施甸县)

文山壮族苗族自治州(广南县、西畴县、丘北县、马关县、富宁县、麻栗坡县、砚山县、文山市)

庆阳市(庆城县、合水县、西峰区、镇原县、正宁县、宁县、华池县、环县)

丹东市(凤城市、元宝区、振安区、东港市、宽甸满族自治县、振兴区)

许昌市(魏都区、建安区、长葛市、襄城县、鄢陵县、禹州市)

昌吉回族自治州(阜康市、吉木萨尔县、呼图壁县、昌吉市、奇台县、木垒哈萨克自治县、玛纳斯县)

潍坊市(青州市、临朐县、寒亭区、奎文区、昌乐县、诸城市、寿光市、安丘市、昌邑市、高密市、潍城区、坊子区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

平凉市(灵台县、崇信县、静宁县、崆峒区、华亭市、泾川县、庄浪县)

鹤壁市(淇县、淇滨区、鹤山区、山城区、浚县)

忻州市(宁武县、河曲县、岢岚县、定襄县、原平市、五寨县、五台县、忻府区、神池县、静乐县、保德县、代县、繁峙县、偏关县)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。