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南平市(建瓯市、武夷山市、光泽县、浦城县、延平区、松溪县、顺昌县、邵武市、建阳区、政和县)
迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)
北京市(怀柔区、密云区、东城区、顺义区、延庆区、丰台区、西城区、朝阳区、大兴区、海淀区、昌平区、平谷区、通州区、石景山区、房山区、门头沟区)
呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、海拉尔区、扎赉诺尔区、根河市、新巴尔虎右旗、新巴尔虎左旗、阿荣旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎兰屯市、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、牙克石市、满洲里市、额尔古纳市)
金华市(磐安县、兰溪市、金东区、浦江县、婺城区、东阳市、义乌市、武义县、永康市)
湘西土家族苗族自治州(泸溪县、龙山县、古丈县、保靖县、凤凰县、永顺县、吉首市、花垣县)
临沂市(沂南县、郯城县、临沭县、兰陵县、罗庄区、河东区、平邑县、莒南县、兰山区、费县、沂水县、蒙阴县)
安顺市(平坝区、普定县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县、西秀区、紫云苗族布依族自治县)
衡阳市(衡阳县、珠晖区、雁峰区、蒸湘区、石鼓区、耒阳市、衡南县、常宁市、衡东县、南岳区、祁东县、衡山县)
滁州市(来安县、定远县、琅琊区、明光市、全椒县、天长市、南谯区、凤阳县)
海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、德令哈市、格尔木市、茫崖市、都兰县)
喀什地区(岳普湖县、喀什市、叶城县、伽师县、疏勒县、泽普县、麦盖提县、巴楚县、疏附县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、莎车县)
长春市(二道区、九台区、南关区、农安县、双阳区、宽城区、公主岭市、朝阳区、绿园区、德惠市、榆树市)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
广州市(增城区、荔湾区、越秀区、黄埔区、南沙区、番禺区、从化区、花都区、海珠区、白云区、天河区)
合肥市(庐阳区、长丰县、肥东县、肥西县、瑶海区、包河区、庐江县、蜀山区、巢湖市)
阳泉市(平定县、矿区、城区、盂县、郊区)
儋州市
西宁市(湟源县、城中区、城东区、城北区、城西区、湟中区、大通回族土族自治县)
吕梁市(汾阳市、方山县、交口县、石楼县、文水县、岚县、交城县、中阳县、临县、离石区、兴县、柳林县、孝义市)
漯河市(临颍县、郾城区、源汇区、召陵区、舞阳县)
乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、丰镇市、商都县、凉城县、化德县、四子王旗、集宁区、卓资县、察哈尔右翼中旗、兴和县、察哈尔右翼前旗)
铜川市(王益区、宜君县、耀州区、印台区)
亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)
廊坊市(香河县、文安县、霸州市、安次区、永清县、大城县、三河市、固安县、大厂回族自治县、广阳区)
武汉市(黄陂区、东西湖区、江岸区、蔡甸区、硚口区、江汉区、洪山区、青山区、新洲区、江夏区、汉阳区、武昌区、汉南区)
遵义市(湄潭县、桐梓县、红花岗区、绥阳县、汇川区、习水县、余庆县、仁怀市、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县、播州区、正安县、赤水市、凤冈县)
十堰市(房县、丹江口市、张湾区、茅箭区、竹溪县、郧阳区、竹山县、郧西县)
成都市(邛崃市、郫都区、都江堰市、彭州市、新津区、新都区、大邑县、蒲江县、成华区、崇州市、双流区、锦江区、金堂县、简阳市、青羊区、武侯区、青白江区、龙泉驿区、金牛区、温江区)
晋城市(阳城县、高平市、陵川县、泽州县、城区、沁水县)
宜春市(铜鼓县、宜丰县、高安市、靖安县、樟树市、袁州区、丰城市、上高县、万载县、奉新县)
淮北市(杜集区、相山区、烈山区、濉溪县)
江门市(鹤山市、恩平市、新会区、蓬江区、台山市、江海区、开平市)
大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)
上饶市(广信区、弋阳县、广丰区、万年县、玉山县、横峰县、德兴市、铅山县、鄱阳县、信州区、婺源县、余干县)
烟台市(龙口市、牟平区、莱山区、莱州市、栖霞市、福山区、莱阳市、芝罘区、招远市、蓬莱区、海阳市)
惠州市(惠东县、惠阳区、博罗县、惠城区、龙门县)
邯郸市(曲周县、魏县、永年区、临漳县、丛台区、肥乡区、广平县、复兴区、鸡泽县、馆陶县、涉县、邱县、峰峰矿区、磁县、武安市、邯山区、成安县、大名县)
天津市(和平区、静海区、河北区、滨海新区、河东区、东丽区、宝坻区、津南区、红桥区、北辰区、南开区、河西区、蓟州区、西青区、武清区、宁河区)
甘南藏族自治州(卓尼县、玛曲县、舟曲县、碌曲县、迭部县、夏河县、临潭县、合作市)
株洲市(芦淞区、荷塘区、渌口区、石峰区、醴陵市、炎陵县、天元区、茶陵县、攸县)
贵阳市(观山湖区、修文县、云岩区、开阳县、花溪区、白云区、乌当区、清镇市、息烽县、南明区)
定西市(岷县、安定区、漳县、渭源县、陇西县、临洮县、通渭县)
三沙市(南沙区、西沙区)
白城市(镇赉县、洮南市、大安市、洮北区、通榆县)
舟山市(定海区、嵊泗县、普陀区、岱山县)
安庆市(迎江区、望江县、太湖县、桐城市、宜秀区、怀宁县、潜山市、岳西县、大观区、宿松县)
嘉峪关市
河源市(连平县、紫金县、源城区、龙川县、和平县、东源县)
朔州市(右玉县、山阴县、应县、朔城区、怀仁市、平鲁区)
泰安市(肥城市、宁阳县、岱岳区、东平县、泰山区、新泰市)
邢台市(威县、襄都区、巨鹿县、内丘县、临西县、广宗县、新河县、平乡县、柏乡县、宁晋县、沙河市、隆尧县、临城县、信都区、南宫市、任泽区、南和区、清河县)
石河子市(阿拉尔市、可克达拉市、新星市、白杨市、图木舒克市、铁门关市、北屯市、双河市、胡杨河市、五家渠市、昆玉市)
恩施土家族苗族自治州(巴东县、咸丰县、利川市、建始县、来凤县、鹤峰县、恩施市、宣恩县)
嘉兴市(桐乡市、海盐县、南湖区、平湖市、秀洲区、嘉善县、海宁市)
抚顺市(新抚区、东洲区、望花区、顺城区、新宾满族自治县、抚顺县、清原满族自治县)
襄阳市(老河口市、宜城市、保康县、谷城县、枣阳市、樊城区、襄城区、襄州区、南漳县)
南宁市(良庆区、马山县、上林县、西乡塘区、兴宁区、邕宁区、横州市、宾阳县、隆安县、武鸣区、江南区、青秀区)
宁波市(江北区、奉化区、鄞州区、象山县、慈溪市、镇海区、北仑区、海曙区、余姚市、宁海县)
淮安市(涟水县、洪泽区、淮安区、清江浦区、盱眙县、淮阴区、金湖县)
镇江市(丹徒区、扬中市、京口区、句容市、润州区、丹阳市)
酒泉市(玉门市、金塔县、敦煌市、瓜州县、肃北蒙古族自治县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县)
辽阳市(辽阳县、文圣区、灯塔市、太子河区、弓长岭区、白塔区、宏伟区)
宝鸡市(金台区、岐山县、眉县、扶风县、凤翔区、凤县、太白县、渭滨区、陈仓区、陇县、麟游县、千阳县)
聊城市(临清市、莘县、东昌府区、茌平区、冠县、高唐县、东阿县、阳谷县)
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三明市(将乐县、泰宁县、宁化县、沙县区、清流县、明溪县、建宁县、永安市、尤溪县、大田县、三元区)
黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、晴隆县、册亨县、望谟县、贞丰县、普安县、兴义市、安龙县)
柳州市(鱼峰区、城中区、柳南区、融安县、融水苗族自治县、柳城县、柳江区、鹿寨县、柳北区、三江侗族自治县)
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铁岭市(清河区、调兵山市、西丰县、银州区、开原市、铁岭县、昌图县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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