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重庆市(沙坪坝区、大足区、彭水苗族土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、渝北区、江津区、铜梁区、璧山区、酉阳土家族苗族自治县、万州区、南岸区、江北区、云阳县、南川区、丰都县、巫山县、黔江区、梁平区、潼南区、大渡口区、巴南区、涪陵区、綦江区、奉节县、巫溪县、石柱土家族自治县、渝中区、永川区、武隆区、开州区、长寿区、九龙坡区、垫江县、合川区、城口县、荣昌区、北碚区、忠县)

张家口市(桥西区、沽源县、康保县、张北县、蔚县、赤城县、怀安县、涿鹿县、阳原县、宣化区、尚义县、下花园区、桥东区、怀来县、万全区、崇礼区)

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

张家界市(慈利县、永定区、桑植县、武陵源区)  曲靖市(会泽县、马龙区、师宗县、罗平县、沾益区、富源县、宣威市、陆良县、麒麟区)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、陇川县、梁河县、瑞丽市)

海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)

芜湖市(繁昌区、弋江区、镜湖区、湾沚区、鸠江区、无为市、南陵县)红河哈尼族彝族自治州(绿春县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、红河县、建水县、开远市、蒙自市、弥勒市、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、泸西县、元阳县)

百色市(靖西市、德保县、乐业县、右江区、西林县、那坡县、田林县、平果市、田东县、隆林各族自治县、凌云县、田阳区)  巴中市(恩阳区、巴州区、南江县、平昌县、通江县)

晋中市(和顺县、祁县、寿阳县、灵石县、介休市、左权县、昔阳县、平遥县、榆社县、榆次区、太谷区)

廊坊市(永清县、文安县、广阳区、固安县、大厂回族自治县、大城县、安次区、香河县、三河市、霸州市)

包头市(东河区、固阳县、白云鄂博矿区、石拐区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、昆都仑区、青山区)

上饶市(广信区、铅山县、余干县、横峰县、弋阳县、信州区、鄱阳县、玉山县、德兴市、广丰区、婺源县、万年县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

延边朝鲜族自治州(图们市、汪清县、和龙市、珲春市、延吉市、龙井市、安图县、敦化市)

衢州市(柯城区、江山市、龙游县、常山县、开化县、衢江区)

娄底市(双峰县、新化县、娄星区、涟源市、冷水江市)

东莞市

临沂市(临沭县、兰山区、郯城县、平邑县、河东区、罗庄区、莒南县、兰陵县、沂南县、沂水县、蒙阴县、费县)

那曲市(班戈县、聂荣县、索县、安多县、比如县、嘉黎县、尼玛县、巴青县、申扎县、双湖县、色尼区)

新疆维吾尔自治区

中山市

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

贺州市(八步区、平桂区、钟山县、昭平县、富川瑶族自治县)

怀化市(辰溪县、沅陵县、麻阳苗族自治县、会同县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、中方县、洪江市、溆浦县)

钦州市(浦北县、钦北区、灵山县、钦南区)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、天峻县、都兰县、茫崖市、格尔木市、德令哈市)

长沙市(长沙县、浏阳市、宁乡市、望城区、芙蓉区、雨花区、开福区、天心区、岳麓区)

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广西壮族自治区

昌吉回族自治州(玛纳斯县、阜康市、奇台县、呼图壁县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、吉木萨尔县)

南充市(营山县、蓬安县、嘉陵区、西充县、南部县、高坪区、仪陇县、顺庆区、阆中市)

马鞍山市(含山县、雨山区、和县、花山区、博望区、当涂县)  广安市(广安区、华蓥市、岳池县、武胜县、前锋区、邻水县)

邢台市(新河县、临西县、柏乡县、临城县、沙河市、隆尧县、南和区、巨鹿县、广宗县、平乡县、清河县、威县、宁晋县、信都区、内丘县、南宫市、襄都区、任泽区)

滁州市(凤阳县、来安县、琅琊区、天长市、定远县、全椒县、南谯区、明光市)

池州市(贵池区、东至县、青阳县、石台县)汕尾市(海丰县、陆河县、陆丰市、城区)

江门市(台山市、蓬江区、新会区、恩平市、开平市、江海区、鹤山市)  安康市(镇坪县、石泉县、宁陕县、汉滨区、旬阳市、汉阴县、白河县、岚皋县、平利县、紫阳县)

清远市(连州市、清城区、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、英德市、清新区、阳山县、佛冈县)

信阳市(息县、光山县、商城县、平桥区、潢川县、固始县、浉河区、罗山县、淮滨县、新县)

和田地区(策勒县、皮山县、墨玉县、于田县、洛浦县、和田县、民丰县、和田市)丽江市(永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县)

山南市(错那市、贡嘎县、乃东区、洛扎县、琼结县、加查县、措美县、浪卡子县、扎囊县、桑日县、曲松县、隆子县)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

漯河市(郾城区、源汇区、召陵区、舞阳县、临颍县)

长治市(屯留区、潞州区、平顺县、上党区、沁县、长子县、潞城区、沁源县、武乡县、黎城县、壶关县、襄垣县)

荆门市(沙洋县、掇刀区、京山市、东宝区、钟祥市)

梧州市(藤县、苍梧县、岑溪市、龙圩区、蒙山县、万秀区、长洲区)

呼伦贝尔市(鄂伦春自治旗、额尔古纳市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、阿荣旗、根河市、海拉尔区、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、满洲里市、扎兰屯市、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗)

成都市(龙泉驿区、崇州市、郫都区、成华区、金牛区、新都区、蒲江县、温江区、青羊区、双流区、青白江区、彭州市、金堂县、锦江区、简阳市、都江堰市、邛崃市、新津区、武侯区、大邑县)

玉树藏族自治州(囊谦县、玉树市、杂多县、称多县、曲麻莱县、治多县)

吉安市(青原区、安福县、万安县、新干县、泰和县、吉安县、永新县、井冈山市、吉水县、遂川县、吉州区、永丰县、峡江县)

洛阳市(伊川县、孟津区、宜阳县、洛龙区、瀍河回族区、汝阳县、老城区、西工区、新安县、涧西区、栾川县、洛宁县、嵩县、偃师区)

河源市(东源县、源城区、和平县、连平县、紫金县、龙川县)

沧州市(东光县、海兴县、吴桥县、新华区、献县、孟村回族自治县、任丘市、运河区、沧县、泊头市、河间市、肃宁县、南皮县、青县、黄骅市、盐山县)

秦皇岛市(抚宁区、昌黎县、山海关区、卢龙县、海港区、北戴河区、青龙满族自治县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

许昌市(鄢陵县、襄城县、禹州市、建安区、长葛市、魏都区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。