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　　蜜雪集团（02097）早盘涨超10%，高见519.50港元，刷新上市新高，截至发稿，股价上涨10.07%，报518港元，成交额1.66亿港元。

　　蜜雪集团2024年实现营业收入248.3亿元，同比增长22.3%；实现净利润44.5亿元，同比增长39.8%。门店网络方面，截至2024年12月31日，蜜雪集团全球门店总数达到46479家，相比2023年同期增加了8914家。其中位于三线及以下城市门店数量达到23858家，占比达到57.4%，同比提升0.6个百分点。

　　华西证券指出，公司在平价现制饮品赛道具有品牌统治力，极致供应链带来的价格优势和雪王IP带来的情感壁垒稳固。展望未来，该行认为公司具有多重增长动力：1）蜜雪冰城品牌将进一步拓展乡镇市场和深耕现有市场，国内仍有较大开店空间；2）海外市场和幸运咖品牌正成为第二增长曲线；3）看好雪王IP的商业价值拓展。

　　来源：证券日报之声

　　本报记者李昱丞

　　4月23日晚间，有“非洲手机之王”之称的深圳传音控股股份有限公司（以下简称“传音控股”，证券代码：688036.SH）发布2024年年报。公司2024年实现营业收入687.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润55.49亿元，同比增长0.22%。

　　与此同时，传音控股披露了年末分红方案。公司拟以2024年度实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币15.00元（含税）。以目前总股本测算，合计拟派发现金红利17.11亿元（含税）。

　　在此之前，传音控股2024年半年度实施了权益分派，每10股派发现金红利15.00元（含税），共计派发了现金红利17.11亿元（含税）。

　　年报显示，两次分红加起来，传音控股2024年度现金分红数额将达到34.21亿元，占公司2024年归母净利润的61.65%。

　　按照2024年度每股股利3元、4月23日的最新收盘价81.41元/股计算，传音控股股息率达到3.69%。

　　2021年以来，传音控股持续分红，累计现金分红达到109.1亿元，四年时间分红超百亿元。慷慨分红背后，是公司良好的业绩在支撑。

　　传音控股主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等地的全球新兴市场国家。2024年，传音控股手机整体出货量约为2.01亿部。

　　2024年，公司手机业务实现营业收入631.97亿元，同比增长10.20%。非洲市场贡献了营收227.19亿元，同比增长2.97%，毛利率达到28.59%，显示公司在非洲市场的领先地位。

　　年报显示，根据IDC数据统计，2024年传音控股在全球手机市场的占有率达到14.0%，在全球手机品牌厂商中排名第三。公司在非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一。公司在巴基斯坦智能机市场的占有率超过40%，排名第一；在孟加拉国智能机市场的占有率为29.2%，排名第一；在印度智能机市场的占有率为5.7%，排名第八。

　　中国数实融合50人论坛智库专家洪勇在接受《证券日报》记者采访时表示，这一成绩有力地证明了传音控股在新兴市场的战略定位准确以及在品牌建设、产品研发、市场营销和供应链管理等方面的综合实力，预示着智能手机在新兴市场的发展前景广阔，未来有望继续保持强劲的增长势头。

　　年初蜜雪冰城上市，其冲击力体现在两个方面：

　　一是刷新了港股的受欢迎程度。5258倍认购倍数不仅网红公司老铺黄金黯然失色，也大幅刷新了快手在2021年创造的1204倍的历史。

　　二是35倍的市盈率不仅暴打各位餐饮同行，甚至超过了腾讯和阿里。按照1700亿港币市值计算，蜜雪冰城相当于4个古茗、13个茶百道、84个奈雪的茶[1]。

　　更值得玩味的恐怕在于，蜜雪冰城接近2000亿港币的市值，差不多是海底捞的两倍。

　　海底捞不仅是一家公司，也是中国餐饮业的一面图腾。其标准化的品质把控与供应链管理，被神话的员工激励与店长培养机制，是中国餐饮业反复研究解读的对象。

　　时至今日，蜜雪冰城变成了新的图腾。

　　任何行业都不缺少新王换旧主的故事，蜜雪冰城的成功之处并不是比海底捞更强的盈利能力，而是它让市场接受了一套新的规则。

　　被证伪的路径

　　2022年3月，海底捞交出了上市后最差劲的年报，全年亏损41.6亿元，翻台率跌到3次/天。随后，公司市值降到历史561亿的低点，相比一年前4700亿高点恍如隔世。

　　餐饮不会死于难吃，正如女装不会死于难看。海底捞亏损的原因也许是创始人张勇口中的“激进扩张”，但它不再被资本市场青睐，是基于翻台率的估值体系的坍塌。

　　投资是一个与不确定性博弈的游戏，无论何种估值方法，其内涵都是将复杂的企业经营与门店管理变成简单的数学题。

　　大部分餐饮企业的会以经营效率最好的标杆门店为锚，乘以门店数量获得一个公司估值。在这个基础上，翻台率可以跨门店监测——如果门店数量增加的同时翻台率保持稳定，说明经营效率没有被扩张稀释。

　　海底捞当年一骑绝尘，就是在飞速开店的同时，还能保持4-5的高翻台率，估值自然水涨船高。

　　大部分新消费语境下的餐饮品牌，其实是这种思路的延伸：

　　（1）选大赛道和好品类。品类越易于标准化，开店速度越快；口味普适性强，天花板越高。兰州拉面备受风投青睐，就在于南北通吃，做法简单，便于扩张。

　　（2）用客单价、坪效等财务指标获得一个能被资本市场接受的单店效率，并快速算出一家门店的估值。

　　无论拉面、快餐还是奶茶，估值的算法都是单店估值×门店数量。因此，单店模型跑通，门店数量就决定了公司的估值。随着风险资本的参与，连锁餐饮的竞争被赋予了互联网的色彩。

　　仅2021年，线下餐饮品牌（不包括供应链）的投融资就超过了130笔，催生了5家上市公司。

　　网红公司超级文和友当年只用三家门店就拿下了百亿估值，小酒馆海伦司上市时，按市值折算下来的单店估值高达5000万人民币，原因在于，这些公司估值最高的阶段，刚好处于单店效率极高，大规模扩张尚未开始的阶段，这是想象空间最大的窗口期。

　　但越来越多的新消费公司对资本市场跃跃欲试时，身为祖师爷的海底捞先站出来泼了盆冷水。

　　2021年，逆势扩张提前布局的海底捞赶上疫情反复，核心指标翻台率不升反降。无奈之下，海底捞只得启用涨价+关店两大核武器挽救业绩。当时张勇在电话会上哭诉[2]：

　　“餐饮行业是传统行业，有边界，不像互联网企业，业务范围越大，成本越低。我们餐饮企业，开两家店赚钱，开三家店可能就赔钱，开店多了能增收就不错了，更可能连增收都没有。”

　　2023年，海底捞大赚49亿，翻台率也回到3.8次/天，但公司市值一直徘徊在1000亿港币左右，原因在于门店扩张的停滞。

　　按各路券商的预估，即便用最保守的方法计算，海底捞在中国大陆也能开出3100家门店。但截至2024年底，海底捞只有1355家门店，比2022年还减少了88家。

　　海底捞在某种程度上反映了连锁餐饮遇到的共性问题：门店扩张必然导致单店效率被稀释，一旦单店的高效率与门店规模无法共存，基于单店估值的测算方法就会失效。

　　做奶茶的奈雪、做拉面的陈香贵、做快餐的老乡鸡，似乎都不约而同的撞上了一块隐形的天花板。

　　在资本市场的一片茫然中，一个三年时间开了两万多家店的蜜雪冰城，恰如其分的出现了。

　　万店满分学霸

　　2023年蜜雪冰城进军印尼市场，当地的《雅加达邮报》在新闻中说：“你必须留意你家附近的任何闲置空间，因为它很快会变成一家新的蜜雪冰城门店[3]。”

　　截至去年底，蜜雪冰城拥有46479家门店，是全球最大的连锁品牌。

　　蜜雪冰城的高速扩张，是对单店估值叙事的一次反叛。

　　对连锁餐饮来说，好吃的独树一帜是门手艺活，难吃的整齐划一是个技术活。无论海底捞还是新消费品牌，与单店模型绑定的始终是直营模式。

　　原因不难理解，相比加盟，直营模式可以做到对出品和服务有效的标准化控制，也更容易避免食品安全问题。

　　奈雪创始人彭心在多个场合都表达过对直营模式的推崇，因为直营模式能保证工序和原材料合乎标准。2019年的一次采访中，彭心说：“如果是加盟的话，你怎么知道他有没有按照你的要求买了20块钱的草莓[4]？”

　　但相比加盟模式，直营无论有多少优点，都无法避开两个结构性的劣势：

　　一是经营意愿。直营的店是资本家的，加盟的店是自己的，加盟商天然比“店长”更有动力经营好门店。

　　二是风险敞口。门店销售额无论多寡，都不影响房租、人力、原材料三大成本的刚性支出。但区别在于，加盟模式下，成本项由加盟商承担，从而实现了风险的转移。

　　蜜雪冰城的利润不靠卖奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入来自向加盟商出售原材料（94.3%）和设备（3.3%），包括加盟费在内的服务收入仅占2.4%[5]。

　　换句话说，蜜雪冰城看上去是个奶茶品牌，实际上是加盟商的独家供应商。

　　这种经营策略并非蜜雪冰城首创，反而在连锁餐饮行业非常普遍，做包子的巴比食品、做麻辣烫的杨国福，绝味鸭脖和紫燕食品，无一例外都是伪装成餐饮公司的供应链企业。

　　蜜雪冰城的特殊性在于两个方面：

　　一是蜜雪冰城以一己之力拉高了资本市场审视连锁餐饮的下限标尺。

　　蜜雪冰城创始人张氏兄弟曾聘请专家测算门店天花板[6]，得出结论是4.5万家。但刨去海外4800多家店，蜜雪冰城在国内有近40000家门店，其上限显然远不止4.5万家。

　　同一时期，资本市场习惯将“万店”作为审视连锁餐饮规模的阈值，结果蜜雪冰城轻而易举地把这个阈值拉高了四倍。

　　二是疫情期间，蜜雪冰城模式的抗风险能力得到了验证。

　　直营模式在留下门店利润的同时，也将三大成本项目和对应的风险敞口留给了自己。假设同为1000家门店，面对同样的风险，加盟模式可以将风险分散给200-300个加盟商，但直营品牌必须独自承受。

　　周黑鸭近70%的门店都位于一二线城市的大型商场和交通枢纽，依托庞大客流量，可以做到非常高的坪效和利润率，美中不足的是与风控区域高度重合。

　　疫情期间，周黑鸭只能自己承担关店、仓储、运输等一系列成本，利润暴跌94%[7]，成了伤的最重的卤味品牌。

　　与之类似，2021年海底捞亏掉了上市以来利润的总和，但蜜雪冰城净赚了19.1亿。

　　面对此情此景，再坚定的风险投资机构，恐怕也会重塑自己的三观。

　　别太有想象力

　　2023年后，餐饮业从阴霾中逐渐复苏，带头大哥海底捞全年净赚49亿，海伦司、奈雪的茶相继扭亏为盈，但直营模式却在事实上被抛弃。

　　原因在于，直营模式下所能达到的门店规模上限，恐怕比资本市场的预期低得多。

　　如前文所述，单店估值×门店数量的体系有一个重要前提，即单店的运营效率保持稳定。但无论是喜茶暂停加盟，还是海底捞扩张放缓，都清晰的揭示了一个现象：门店规模对单店效率的稀释来的比想象中要早。

　　而经过疫情，餐饮行业纷纷意识到，直营模式面临的风险敞口与门店规模成正比，规模带来高估值，也带来了高风险。一旦遭遇黑天鹅事件，很容易使品牌陷入万劫不复。

　　同时，大部分新消费品牌往往把自身单店效率最高/想象空间最大的窗口期留给了一级市场的融资阶段，带着一个巨大的泡沫上市，并在扩张过程中被证伪。

　　蜜雪冰城代表的加盟模式其实并没有解决单店效率稀释的问题，而是巧妙地避开了它。

　　稍加留意就会发现，无论是产业界还是资本市场，几乎没有人谈论蜜雪冰城的“单店效率”。原因在于，资本市场审视加盟制餐饮的标尺并非单店估值×门店数量，而是收入/GMV+闭店率。

　　由于蜜雪冰城的定位是加盟商的独家供应商，那么GMV可以视为加盟门店的整体收入，蜜雪冰城的收入实际上是加盟商的成本。因此收入和GMV的比值，可以视为蜜雪冰城从加盟商门店获取的收入比重。

　　如果再结合闭店率，就变成了衡量加盟模式的商业效率标尺：在加盟商不大规模关店的前提下，餐饮品牌的收入调节能力。

　　换句话说，就是对加盟商的掌控力。

　　过去三年，蜜雪冰城营收占门店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也就是说，加盟商从蜜雪冰城进货的价格实际上在变便宜。按照日均营收4000元的数据测算，加盟门店每年能多赚5.6万。

　　与之对应，蜜雪冰城的门店几乎翻了一倍，闭店率从1.7%涨到2.8%，远低于古茗4.5%、沪上阿姨的7.7%。

　　随着蜜雪冰城和古茗相继登陆资本市场，产业界实际上接受了新的模式：从供应链上求利润，在加盟制里寻扩张。

　　尾声

　　供应链企业伪装成连锁餐饮品牌既不是蜜雪冰城的首创，也不是中国公司的原创，而是来自更加成熟的美国市场。

　　作为全球最大的披萨品牌，达美乐的经营模式和蜜雪冰城别无二致：自己建厂生产原材料，卖给加盟商。

　　本着有福同享的原则，达美乐还会和加盟商签订“利益共享协议”，把供应链生意税前盈利的50%拿出来分享，有钱大家一起赚。因此达美乐加盟商忠诚度非常高，续签率高达99%。

　　麦当劳的思路则是自己当地主：麦当劳不仅是加盟店的授权方，还通过收购物业成为许多加盟店的房东。因此麦当劳不仅能收加盟费，还能收房租。

　　2005年，对冲基金经理BillAckman甚至向麦当劳管理层提议，把直营门店业务从上市主体中剥离出去，光明正大的收租。虽然麦当劳嘴上拒绝，但实际上听从了Ackman的建议，大幅扩大了加盟门店比例。

　　过去十多年的时间里，中国的连锁餐饮业几乎穷尽了一些方法压缩成本，提高利润率。但事实证明，还是老牌资本主义国家看的透彻：与其压缩成本，不如成为成本。

　　来源： 券业点评 

　　又见营业部老总“飞单”，东北证券竟然“知情不报”

　　唯一一家山海关外的上市券商东北证券，因营业部负责人飞单事件，连收三份罚单。

　　飞单不报

　　日前，江苏证监局连发三份监管函，剑指东北证券南通世纪大道证券营业部（简称：南通营业部）。

　　经查，2018年4月至11月期间，南通营业部时任负责人丁煜梅以“帮助客户理财”为名，通过银行转账方式获取客户资金，却未将资金用于购买东北证券发行或代销的理财产品。

　　这一行为直接违反了《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》和《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》相关规定，构成“飞单”违规。

　　更值得关注的是，2023年10月，南通营业部在明知上述行为引发诉讼纠纷后，未按《证券公司分支机构监管规定》第十五条要求，向监管部门报告可能影响客户权益的重大事件。“知情不报”的直接责任人，为现任负责人张伟。

　　为此，江苏证监局对东北证券南通营业部和两任负责人，分别采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。

　　企查查显示，南通营业部成立于2017年，彼时参保人员16名，而在2023年仅有9名。2020年3月，营业部负责人从“丁煜梅”变更为“张伟”。

　　三重警示

　　站在合规角度，复盘这起历时多年的违规事件，东北证券的三重警示昭然若揭。

　　首先，时任分支机构负责人的“飞单”行为，有悖于券商人员的职业道德。利用职务之便，将东北证券的信誉当作违规行为的挡箭牌，私自谋取不当利益，却将投资者的信任践踏在地。而其违规行为迟迟未能暴露，也折射出东北证券对分支机构负责人的监管缺失。

　　现任负责人在发现违规行为后，或许是出于“袍泽之情”，或许是因为“侥幸心理”，未按《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》规定及时上报。这一情况，同样暴露了东北证券“合规三道防线”的失效。

　　从2018年的违规飞单，到2023年的诉讼爆发，再到2025年的监管处罚。监管追责“虽迟但到”，东北证券又是否尽到了责任？

　　实质合规？

　　2024年7月，东北证券官网刊发《从形式合规迈向实质合规——记东北证券合规文化建设之路》，全文来自某官媒。

　　在这篇报道中，东北证券表示，“始终把合规经营作为公司生存和发展的根基，通过主动适应监管形势的变化、认真贯彻落实中央金融工作会议精神、践行“诚实守信、以义取利、稳健审慎、守正创新、依法合规”的中国特色金融文化、遵循“合规、诚信、专业、稳健”的行业文化、构建特色合规管理体系、打造合规文化品牌，逐步推动实现“实质合规”的管理目标，并以有效的合规管理切实护航公司高质量发展。”

　　具体举措包括：制定合规风险“零容忍”的合规管理政策，对违法违规的单位和人员严肃问责和惩处等。

　　话虽如此，东北证券实际执行却与公开承诺相悖，名实不符之下，谁应该对此负责？

　　高管责任

　　行家注意到，东北证券合规总监王爱宾，自2018年履职的时间线，与本次违规“神同步”。

　　履历显示，王爱宾生于1977年，有着法律和监管背景。早年，深耕司法系统，曾任河南省焦作市中级人民法院助理审判员，积累了扎实的法律裁判经验。其后转战金融监管领域，在中证协担任执业标准工作委员会高级主办、证券纠纷调解中心副主任、创新支持部部门负责人等职。

　　2016年，王爱宾携丰富监管经验加盟华林证券，出任合规总监、首席风险官兼董事会秘书。

　　2018年1月，他跳槽东北证券并担任合规总监职务。目前还兼任子公司东证融汇合规总监，统筹合规管理体系建设。

　　年报信息显示，2020年以来，王爱宾的薪酬在东北证券高管中均排名三甲。其中，2022年和2023年，其薪酬分别为152.18万元和148.81万元，仅次于董事长和总经理。

　　行业思索

　　全行业现有33万余名从业人员，平心而论，个别人员出现违规行为，可能在所难免。

　　然而，发生违规事件后，没有第一时间察觉，意味着失职。知情不报，蓄意隐瞒的“捂盖子”行为，更为可怕。

　　本次的“飞单”事件，不仅暴露了东北证券在合规管理方面的严重漏洞，也引发了市场对券商行业合规建设的深刻反思。

　　如何真正实现“实质合规”，如何加强分支机构的监管，如何确保合规管理的有效性，这些问题都需要券商行业和监管部门共同思考和解决。

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