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哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

泰安市(肥城市、宁阳县、岱岳区、泰山区、东平县、新泰市)

南通市(通州区、如皋市、启东市、崇川区、海门区、海安市、如东县)

梧州市(万秀区、龙圩区、苍梧县、藤县、岑溪市、长洲区、蒙山县)  秦皇岛市(青龙满族自治县、抚宁区、山海关区、卢龙县、昌黎县、海港区、北戴河区)

泉州市(永春县、德化县、洛江区、石狮市、金门县、丰泽区、晋江市、鲤城区、泉港区、惠安县、安溪县、南安市)

甘孜藏族自治州(泸定县、丹巴县、甘孜县、巴塘县、新龙县、德格县、理塘县、石渠县、白玉县、稻城县、乡城县、九龙县、炉霍县、康定市、得荣县、色达县、道孚县、雅江县)

云浮市(云安区、郁南县、罗定市、云城区、新兴县)

廊坊市(大厂回族自治县、大城县、霸州市、广阳区、永清县、三河市、文安县、香河县、安次区、固安县)  东莞市

烟台市(芝罘区、招远市、栖霞市、福山区、莱州市、牟平区、龙口市、莱山区、海阳市、莱阳市、蓬莱区)

松原市(扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、乾安县)

惠州市(惠东县、龙门县、惠阳区、博罗县、惠城区)

济宁市(邹城市、微山县、金乡县、任城区、嘉祥县、汶上县、曲阜市、鱼台县、梁山县、兖州区、泗水县)

枣庄市(山亭区、台儿庄区、市中区、滕州市、薛城区、峄城区)

济源市

平凉市(崇信县、灵台县、静宁县、崆峒区、庄浪县、泾川县、华亭市)

湘潭市(岳塘区、湘潭县、韶山市、雨湖区、湘乡市)

昌都市(八宿县、洛隆县、类乌齐县、卡若区、边坝县、左贡县、芒康县、江达县、丁青县、贡觉县、察雅县)

佳木斯市(桦南县、桦川县、前进区、向阳区、汤原县、同江市、抚远市、郊区、富锦市、东风区)

韶关市(武江区、翁源县、乳源瑶族自治县、浈江区、曲江区、乐昌市、始兴县、新丰县、仁化县、南雄市)

延边朝鲜族自治州(敦化市、珲春市、延吉市、汪清县、龙井市、安图县、和龙市、图们市)

蚌埠市(蚌山区、淮上区、固镇县、怀远县、龙子湖区、五河县、禹会区)

阿勒泰地区(青河县、富蕴县、哈巴河县、布尔津县、吉木乃县、阿勒泰市、福海县)

黔东南苗族侗族自治州(天柱县、从江县、黄平县、雷山县、丹寨县、榕江县、麻江县、台江县、锦屏县、黎平县、施秉县、剑河县、镇远县、凯里市、岑巩县、三穗县)

福州市(晋安区、罗源县、仓山区、台江区、闽侯县、福清市、永泰县、马尾区、闽清县、长乐区、平潭县、连江县、鼓楼区)

宜宾市(屏山县、高县、兴文县、江安县、长宁县、叙州区、翠屏区、珙县、南溪区、筠连县)

昭通市(大关县、鲁甸县、镇雄县、盐津县、彝良县、水富市、巧家县、永善县、威信县、昭阳区、绥江县)

吴忠市(利通区、盐池县、青铜峡市、红寺堡区、同心县)

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伊犁哈萨克自治州(特克斯县、奎屯市、巩留县、伊宁市、伊宁县、霍城县、昭苏县、察布查尔锡伯自治县、新源县、尼勒克县、霍尔果斯市)

朔州市(山阴县、应县、怀仁市、朔城区、右玉县、平鲁区)

乐山市(沙湾区、犍为县、金口河区、沐川县、市中区、夹江县、井研县、峨边彝族自治县、五通桥区、马边彝族自治县、峨眉山市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿克陶县、阿合奇县)  娄底市(冷水江市、双峰县、涟源市、新化县、娄星区)

中山市

抚州市(广昌县、东乡区、黎川县、南城县、临川区、宜黄县、金溪县、资溪县、南丰县、崇仁县、乐安县)

邢台市(襄都区、宁晋县、威县、任泽区、新河县、清河县、临西县、南宫市、信都区、内丘县、沙河市、平乡县、南和区、柏乡县、广宗县、巨鹿县、临城县、隆尧县)喀什地区(疏勒县、伽师县、莎车县、英吉沙县、疏附县、巴楚县、麦盖提县、喀什市、泽普县、塔什库尔干塔吉克自治县、叶城县、岳普湖县)

来宾市(兴宾区、忻城县、武宣县、金秀瑶族自治县、合山市、象州县)  汉中市(城固县、西乡县、佛坪县、留坝县、汉台区、勉县、镇巴县、南郑区、宁强县、洋县、略阳县)

铜仁市(石阡县、思南县、碧江区、松桃苗族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县、万山区、江口县)

清远市(清新区、佛冈县、连山壮族瑶族自治县、清城区、连南瑶族自治县、阳山县、连州市、英德市)

鹤壁市(淇县、浚县、山城区、鹤山区、淇滨区)平顶山市(郏县、湛河区、宝丰县、石龙区、汝州市、卫东区、新华区、舞钢市、叶县、鲁山县)

泸州市(古蔺县、江阳区、纳溪区、泸县、叙永县、龙马潭区、合江县)

日照市(五莲县、东港区、莒县、岚山区)

株洲市(石峰区、渌口区、攸县、茶陵县、醴陵市、芦淞区、天元区、炎陵县、荷塘区)

长春市(绿园区、双阳区、公主岭市、朝阳区、榆树市、二道区、德惠市、九台区、南关区、农安县、宽城区)

拉萨市(林周县、城关区、达孜区、当雄县、曲水县、墨竹工卡县、堆龙德庆区、尼木县)

通化市(梅河口市、二道江区、柳河县、东昌区、集安市、通化县、辉南县)

辽阳市(弓长岭区、白塔区、太子河区、辽阳县、灯塔市、宏伟区、文圣区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、河南蒙古族自治县、泽库县)

汕头市(澄海区、南澳县、潮阳区、龙湖区、濠江区、金平区、潮南区)

嘉兴市(平湖市、桐乡市、嘉善县、海宁市、秀洲区、南湖区、海盐县)

潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)

抚顺市(顺城区、望花区、新抚区、东洲区、抚顺县、新宾满族自治县、清原满族自治县)

景德镇市(珠山区、昌江区、浮梁县、乐平市)

乌兰察布市(卓资县、集宁区、兴和县、商都县、察哈尔右翼前旗、化德县、凉城县、丰镇市、四子王旗、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗)

双鸭山市(尖山区、四方台区、饶河县、宝山区、友谊县、集贤县、宝清县、岭东区)

天津市(北辰区、和平区、南开区、津南区、河北区、宝坻区、东丽区、河西区、武清区、西青区、蓟州区、河东区、静海区、宁河区、红桥区、滨海新区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。