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攀枝花市(盐边县、东区、仁和区、西区、米易县)

晋中市(寿阳县、祁县、左权县、灵石县、和顺县、介休市、平遥县、榆社县、榆次区、昔阳县、太谷区)  盘锦市(大洼区、双台子区、盘山县、兴隆台区)

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常州市(新北区、武进区、金坛区、钟楼区、溧阳市、天宁区)

鄂尔多斯市(鄂托克前旗、鄂托克旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、准格尔旗、乌审旗、康巴什区、东胜区、杭锦旗)

广州市(黄埔区、增城区、白云区、花都区、海珠区、从化区、越秀区、番禺区、南沙区、天河区、荔湾区)  龙岩市(连城县、新罗区、永定区、漳平市、武平县、长汀县、上杭县)

普洱市(景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、思茅区、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、永顺县、吉首市、花垣县、凤凰县、保靖县、泸溪县、古丈县)

宿州市(砀山县、泗县、埇桥区、灵璧县、萧县)

江门市(新会区、鹤山市、台山市、恩平市、江海区、开平市、蓬江区)

宁夏回族自治区

佛山市(禅城区、高明区、三水区、南海区、顺德区)

长春市(宽城区、榆树市、朝阳区、二道区、德惠市、九台区、农安县、绿园区、公主岭市、双阳区、南关区)

徐州市(泉山区、铜山区、贾汪区、沛县、邳州市、新沂市、睢宁县、鼓楼区、云龙区、丰县)

茂名市(信宜市、高州市、电白区、化州市、茂南区)

梅州市(五华县、丰顺县、梅江区、梅县区、蕉岭县、平远县、大埔县、兴宁市)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

揭阳市(普宁市、榕城区、揭西县、揭东区、惠来县)

惠州市(惠城区、博罗县、龙门县、惠东县、惠阳区)

聊城市(莘县、茌平区、东阿县、冠县、东昌府区、高唐县、临清市、阳谷县)

汕尾市(城区、陆丰市、陆河县、海丰县)

昌都市(贡觉县、卡若区、八宿县、洛隆县、丁青县、边坝县、江达县、左贡县、类乌齐县、芒康县、察雅县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、芒市、梁河县、盈江县、瑞丽市)

上海市(徐汇区、松江区、黄浦区、杨浦区、闵行区、宝山区、青浦区、普陀区、金山区、虹口区、长宁区、崇明区、静安区、浦东新区、奉贤区、嘉定区)

雅安市(宝兴县、名山区、天全县、石棉县、汉源县、芦山县、荥经县、雨城区)

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驻马店市(平舆县、遂平县、确山县、泌阳县、汝南县、正阳县、西平县、驿城区、上蔡县、新蔡县)

淮安市(金湖县、淮阴区、洪泽区、涟水县、盱眙县、清江浦区、淮安区)

信阳市(平桥区、光山县、商城县、新县、罗山县、固始县、淮滨县、浉河区、潢川县、息县)  平顶山市(湛河区、卫东区、舞钢市、叶县、新华区、鲁山县、石龙区、宝丰县、汝州市、郏县)

临夏回族自治州(积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、康乐县、东乡族自治县、广河县、临夏市、临夏县、永靖县)

衡水市(武邑县、阜城县、安平县、深州市、枣强县、饶阳县、武强县、桃城区、故城县、冀州区、景县)

三亚市(吉阳区、崖州区、海棠区、天涯区)马鞍山市(和县、博望区、当涂县、含山县、花山区、雨山区)

丽水市(云和县、遂昌县、青田县、缙云县、景宁畲族自治县、松阳县、庆元县、龙泉市、莲都区)  无锡市(滨湖区、新吴区、梁溪区、锡山区、宜兴市、惠山区、江阴市)

滁州市(琅琊区、定远县、明光市、全椒县、凤阳县、来安县、南谯区、天长市)

贵阳市(南明区、乌当区、息烽县、花溪区、清镇市、观山湖区、云岩区、开阳县、修文县、白云区)

黔南布依族苗族自治州(平塘县、瓮安县、龙里县、三都水族自治县、惠水县、罗甸县、贵定县、都匀市、荔波县、独山县、长顺县、福泉市)通辽市(扎鲁特旗、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、开鲁县、库伦旗)

赤峰市(宁城县、喀喇沁旗、克什克腾旗、红山区、林西县、松山区、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、敖汉旗、巴林左旗、巴林右旗、元宝山区)

乐山市(井研县、马边彝族自治县、五通桥区、夹江县、峨边彝族自治县、金口河区、市中区、犍为县、沙湾区、峨眉山市、沐川县)

台州市(玉环市、黄岩区、仙居县、路桥区、三门县、天台县、临海市、椒江区、温岭市)

遂宁市(安居区、大英县、船山区、蓬溪县、射洪市)

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七台河市(桃山区、勃利县、茄子河区、新兴区)

玉溪市(澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、易门县、通海县、华宁县、峨山彝族自治县、红塔区、江川区)

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商洛市(镇安县、商南县、商州区、洛南县、柞水县、山阳县、丹凤县)

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阜新市(细河区、彰武县、新邱区、海州区、太平区、清河门区、阜新蒙古族自治县)

贺州市(八步区、平桂区、昭平县、富川瑶族自治县、钟山县)

铜川市(王益区、宜君县、耀州区、印台区)

铁岭市(调兵山市、银州区、西丰县、开原市、清河区、昌图县、铁岭县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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