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酒泉市(敦煌市、玉门市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、肃北蒙古族自治县、瓜州县、肃州区)

九江市(共青城市、彭泽县、瑞昌市、浔阳区、庐山市、都昌县、柴桑区、武宁县、濂溪区、永修县、德安县、修水县、湖口县)

江门市(新会区、江海区、开平市、台山市、蓬江区、鹤山市、恩平市)  太原市(小店区、尖草坪区、万柏林区、晋源区、古交市、娄烦县、杏花岭区、清徐县、阳曲县、迎泽区)

鹤壁市(淇县、鹤山区、浚县、淇滨区、山城区)

黄南藏族自治州(尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县)

安庆市(岳西县、大观区、迎江区、宿松县、桐城市、宜秀区、望江县、怀宁县、潜山市、太湖县)临沧市(凤庆县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、镇康县、永德县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县)

日喀则市(萨嘎县、南木林县、江孜县、吉隆县、岗巴县、白朗县、定结县、亚东县、康马县、拉孜县、聂拉木县、仲巴县、定日县、谢通门县、桑珠孜区、萨迦县、昂仁县、仁布县)  吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

盘锦市(大洼区、盘山县、兴隆台区、双台子区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、突泉县、阿尔山市、乌兰浩特市、扎赉特旗)

白山市(长白朝鲜族自治县、靖宇县、江源区、浑江区、抚松县、临江市)

辽源市(西安区、东丰县、龙山区、东辽县)

伊春市(汤旺县、伊美区、铁力市、大箐山县、嘉荫县、友好区、南岔县、金林区、丰林县、乌翠区)

阜新市(彰武县、海州区、太平区、阜新蒙古族自治县、清河门区、细河区、新邱区)

商洛市(洛南县、商南县、商州区、镇安县、山阳县、柞水县、丹凤县)

内蒙古自治区

孝感市(大悟县、孝昌县、云梦县、应城市、汉川市、安陆市、孝南区)

舟山市(岱山县、定海区、普陀区、嵊泗县)

阿克苏地区(拜城县、阿克苏市、温宿县、新和县、阿瓦提县、沙雅县、乌什县、库车市、柯坪县)

仙桃市(潜江市、神农架林区、天门市)

眉山市(仁寿县、青神县、洪雅县、丹棱县、彭山区、东坡区)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

南充市(南部县、顺庆区、嘉陵区、仪陇县、西充县、营山县、高坪区、蓬安县、阆中市)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

莆田市(秀屿区、涵江区、仙游县、荔城区、城厢区)

松原市(乾安县、宁江区、长岭县、扶余市、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、尼勒克县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、新源县、霍尔果斯市、霍城县、奎屯市、特克斯县、巩留县、伊宁县)

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塔城地区(托里县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、额敏县、塔城市、沙湾市、裕民县)

玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、玉树市、曲麻莱县、治多县、称多县)

邵阳市(邵东市、洞口县、北塔区、武冈市、新邵县、城步苗族自治县、新宁县、隆回县、双清区、邵阳县、绥宁县、大祥区)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、梁河县、陇川县、盈江县、芒市)  南平市(松溪县、邵武市、武夷山市、建瓯市、建阳区、延平区、浦城县、顺昌县、政和县、光泽县)

鸡西市(滴道区、虎林市、梨树区、麻山区、恒山区、城子河区、鸡冠区、鸡东县、密山市)

楚雄彝族自治州(禄丰市、牟定县、武定县、双柏县、姚安县、元谋县、楚雄市、大姚县、永仁县、南华县)

甘孜藏族自治州(丹巴县、稻城县、甘孜县、炉霍县、理塘县、新龙县、白玉县、雅江县、德格县、康定市、泸定县、得荣县、道孚县、巴塘县、石渠县、九龙县、乡城县、色达县)普洱市(江城哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、西盟佤族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

黑河市(北安市、嫩江市、五大连池市、爱辉区、逊克县、孙吴县)  铜仁市(万山区、碧江区、思南县、德江县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县、江口县、沿河土家族自治县)

六安市(金安区、舒城县、叶集区、裕安区、金寨县、霍山县、霍邱县)

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温州市(永嘉县、洞头区、鹿城区、平阳县、瓯海区、龙湾区、苍南县、文成县、龙港市、瑞安市、泰顺县、乐清市)宣城市(广德市、泾县、绩溪县、郎溪县、宁国市、旌德县、宣州区)

景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

承德市(平泉市、双滦区、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、隆化县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、丰宁满族自治县、承德县、双桥区、滦平县)

巴中市(通江县、南江县、巴州区、平昌县、恩阳区)

榆林市(绥德县、府谷县、子洲县、吴堡县、靖边县、神木市、佳县、定边县、清涧县、榆阳区、横山区、米脂县)

乐山市(峨边彝族自治县、犍为县、金口河区、峨眉山市、沙湾区、夹江县、沐川县、五通桥区、市中区、马边彝族自治县、井研县)

威海市(乳山市、文登区、荣成市、环翠区)

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晋城市(城区、高平市、陵川县、阳城县、泽州县、沁水县)

南通市(通州区、如皋市、如东县、崇川区、海安市、启东市、海门区)

马鞍山市(博望区、和县、雨山区、花山区、当涂县、含山县)

淮北市(烈山区、杜集区、濉溪县、相山区)

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安顺市(关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、普定县)

襄阳市(老河口市、枣阳市、襄城区、宜城市、樊城区、南漳县、襄州区、谷城县、保康县)

果洛藏族自治州(玛多县、久治县、玛沁县、班玛县、达日县、甘德县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。