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巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、库尔勒市、尉犁县、和硕县、若羌县、和静县、且末县、轮台县、焉耆回族自治县)
滁州市(全椒县、琅琊区、明光市、南谯区、定远县、天长市、凤阳县、来安县)
漳州市(长泰区、漳浦县、龙海区、龙文区、云霄县、诏安县、东山县、平和县、芗城区、南靖县、华安县)
新乡市(牧野区、封丘县、卫滨区、原阳县、延津县、红旗区、辉县市、凤泉区、获嘉县、长垣市、卫辉市、新乡县)
安庆市(宿松县、宜秀区、大观区、迎江区、桐城市、岳西县、怀宁县、望江县、太湖县、潜山市)
齐齐哈尔市(碾子山区、泰来县、建华区、克东县、拜泉县、富裕县、富拉尔基区、昂昂溪区、甘南县、龙江县、梅里斯达斡尔族区、克山县、讷河市、龙沙区、依安县、铁锋区)
吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)
滨州市(沾化区、阳信县、博兴县、邹平市、滨城区、无棣县、惠民县)
梧州市(长洲区、苍梧县、岑溪市、龙圩区、蒙山县、万秀区、藤县)
太原市(清徐县、迎泽区、小店区、阳曲县、尖草坪区、晋源区、杏花岭区、娄烦县、万柏林区、古交市)
衢州市(龙游县、柯城区、衢江区、常山县、开化县、江山市)
运城市(河津市、平陆县、夏县、绛县、新绛县、临猗县、盐湖区、永济市、万荣县、垣曲县、闻喜县、稷山县、芮城县)
河源市(东源县、连平县、源城区、和平县、龙川县、紫金县)
抚顺市(望花区、新抚区、清原满族自治县、抚顺县、新宾满族自治县、顺城区、东洲区)
金华市(浦江县、婺城区、磐安县、义乌市、兰溪市、金东区、东阳市、武义县、永康市)
南京市(鼓楼区、高淳区、浦口区、栖霞区、江宁区、六合区、秦淮区、玄武区、溧水区、雨花台区、建邺区)
天水市(秦安县、甘谷县、张家川回族自治县、清水县、秦州区、麦积区、武山县)
马鞍山市(和县、雨山区、含山县、博望区、当涂县、花山区)
十堰市(茅箭区、张湾区、竹溪县、丹江口市、郧阳区、郧西县、房县、竹山县)
常州市(金坛区、天宁区、武进区、新北区、钟楼区、溧阳市)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、精河县、博乐市、温泉县)
焦作市(博爱县、中站区、武陟县、孟州市、解放区、修武县、山阳区、温县、沁阳市、马村区)
南阳市(淅川县、西峡县、镇平县、方城县、内乡县、卧龙区、宛城区、南召县、唐河县、桐柏县、邓州市、新野县、社旗县)
果洛藏族自治州(甘德县、玛沁县、玛多县、班玛县、久治县、达日县)
延安市(甘泉县、吴起县、延川县、宝塔区、洛川县、宜川县、子长市、黄陵县、富县、安塞区、延长县、黄龙县、志丹县)
哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)
淮安市(金湖县、涟水县、盱眙县、洪泽区、淮阴区、清江浦区、淮安区)
铁岭市(调兵山市、清河区、西丰县、银州区、铁岭县、开原市、昌图县)
丹东市(振兴区、宽甸满族自治县、凤城市、东港市、振安区、元宝区)
渭南市(澄城县、白水县、大荔县、韩城市、临渭区、富平县、华州区、潼关县、华阴市、合阳县、蒲城县)
百色市(田林县、靖西市、右江区、乐业县、平果市、西林县、田东县、隆林各族自治县、田阳区、德保县、那坡县、凌云县)
通化市(东昌区、通化县、柳河县、梅河口市、集安市、二道江区、辉南县)
新疆维吾尔自治区
资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)
泸州市(合江县、泸县、纳溪区、叙永县、古蔺县、龙马潭区、江阳区)
湘西土家族苗族自治州(花垣县、保靖县、泸溪县、凤凰县、古丈县、龙山县、永顺县、吉首市)
芜湖市(鸠江区、南陵县、湾沚区、繁昌区、镜湖区、无为市、弋江区)
大理白族自治州(云龙县、弥渡县、剑川县、大理市、永平县、祥云县、鹤庆县、洱源县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、南涧彝族自治县、宾川县)
江门市(江海区、恩平市、新会区、开平市、台山市、鹤山市、蓬江区)
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阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)
辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)
厦门市(翔安区、思明区、海沧区、同安区、湖里区、集美区)
淄博市(周村区、桓台县、淄川区、博山区、张店区、高青县、沂源县、临淄区)
昌都市(八宿县、类乌齐县、察雅县、贡觉县、边坝县、芒康县、卡若区、洛隆县、左贡县、江达县、丁青县)
益阳市(资阳区、安化县、赫山区、沅江市、桃江县、南县)
贺州市(昭平县、钟山县、平桂区、八步区、富川瑶族自治县)
巴中市(通江县、巴州区、恩阳区、南江县、平昌县)
惠州市(龙门县、惠阳区、博罗县、惠城区、惠东县)
茂名市(茂南区、高州市、化州市、信宜市、电白区)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)
徐州市(云龙区、鼓楼区、泉山区、丰县、沛县、睢宁县、邳州市、贾汪区、新沂市、铜山区)
枣庄市(市中区、台儿庄区、山亭区、薛城区、滕州市、峄城区)
自贡市(富顺县、荣县、自流井区、大安区、沿滩区、贡井区)
白城市(洮南市、大安市、洮北区、镇赉县、通榆县)
亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)
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湖州市(长兴县、安吉县、吴兴区、南浔区、德清县)
林芝市(工布江达县、朗县、墨脱县、巴宜区、察隅县、米林市、波密县)
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聊城市(冠县、临清市、阳谷县、东昌府区、高唐县、茌平区、莘县、东阿县)
黄山市(休宁县、屯溪区、祁门县、黟县、徽州区、歙县、黄山区)
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兰州市(永登县、七里河区、安宁区、西固区、榆中县、红古区、城关区、皋兰县)
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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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