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威海市(荣成市、文登区、环翠区、乳山市)
香港特别行政区
山南市(琼结县、浪卡子县、乃东区、隆子县、曲松县、错那市、洛扎县、加查县、贡嘎县、扎囊县、桑日县、措美县)
昌吉回族自治州(阜康市、玛纳斯县、奇台县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、呼图壁县、昌吉市)
漯河市(召陵区、源汇区、郾城区、临颍县、舞阳县)
河源市(紫金县、连平县、源城区、和平县、东源县、龙川县)
吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)
汉中市(镇巴县、略阳县、佛坪县、留坝县、宁强县、西乡县、洋县、城固县、勉县、南郑区、汉台区)
平凉市(庄浪县、崆峒区、崇信县、静宁县、灵台县、泾川县、华亭市)
鹤壁市(山城区、淇滨区、鹤山区、浚县、淇县)
清远市(连州市、阳山县、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、英德市、清城区、佛冈县、清新区)
海东市(化隆回族自治县、互助土族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、民和回族土族自治县、乐都区)
宁波市(象山县、镇海区、慈溪市、余姚市、海曙区、北仑区、奉化区、宁海县、鄞州区、江北区)
广西壮族自治区
太原市(尖草坪区、阳曲县、娄烦县、杏花岭区、清徐县、迎泽区、晋源区、万柏林区、古交市、小店区)
巴中市(巴州区、恩阳区、通江县、南江县、平昌县)
攀枝花市(仁和区、西区、米易县、东区、盐边县)
滁州市(凤阳县、全椒县、来安县、琅琊区、南谯区、定远县、明光市、天长市)
和田地区(于田县、墨玉县、民丰县、洛浦县、和田市、策勒县、和田县、皮山县)
漳州市(南靖县、平和县、华安县、长泰区、诏安县、云霄县、漳浦县、龙文区、东山县、芗城区、龙海区)
盘锦市(盘山县、双台子区、兴隆台区、大洼区)
石家庄市(灵寿县、井陉矿区、井陉县、高邑县、平山县、赞皇县、鹿泉区、正定县、晋州市、桥西区、元氏县、栾城区、新乐市、裕华区、无极县、新华区、行唐县、藁城区、赵县、辛集市、深泽县、长安区)
三沙市(南沙区、西沙区)
台州市(仙居县、三门县、临海市、天台县、椒江区、路桥区、玉环市、温岭市、黄岩区)
蚌埠市(淮上区、固镇县、五河县、禹会区、蚌山区、怀远县、龙子湖区)
镇江市(扬中市、丹徒区、润州区、丹阳市、京口区、句容市)
黔东南苗族侗族自治州(雷山县、岑巩县、黎平县、榕江县、从江县、锦屏县、剑河县、黄平县、镇远县、凯里市、三穗县、台江县、丹寨县、施秉县、天柱县、麻江县)
淮安市(淮阴区、金湖县、盱眙县、涟水县、洪泽区、清江浦区、淮安区)
岳阳市(云溪区、华容县、临湘市、湘阴县、平江县、岳阳楼区、君山区、岳阳县、汨罗市)
南通市(崇川区、如皋市、通州区、启东市、海门区、如东县、海安市)
东莞市
朝阳市(双塔区、龙城区、朝阳县、北票市、建平县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)
临沧市(耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、镇康县、永德县、云县、凤庆县、临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)
滨州市(滨城区、邹平市、沾化区、无棣县、阳信县、惠民县、博兴县)
大庆市(红岗区、林甸县、让胡路区、肇源县、肇州县、萨尔图区、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、龙凤区)
宣城市(泾县、旌德县、郎溪县、绩溪县、广德市、宁国市、宣州区)
鸡西市(鸡东县、城子河区、虎林市、梨树区、鸡冠区、密山市、恒山区、滴道区、麻山区)
阿里地区(改则县、革吉县、措勤县、普兰县、日土县、札达县、噶尔县)
焦作市(孟州市、博爱县、山阳区、武陟县、修武县、温县、沁阳市、马村区、解放区、中站区)
九江市(庐山市、濂溪区、武宁县、共青城市、德安县、浔阳区、都昌县、湖口县、彭泽县、柴桑区、瑞昌市、修水县、永修县)
南京市(建邺区、高淳区、秦淮区、江宁区、玄武区、鼓楼区、栖霞区、溧水区、浦口区、六合区、雨花台区)
梧州市(龙圩区、岑溪市、苍梧县、蒙山县、长洲区、万秀区、藤县)
永州市(宁远县、冷水滩区、蓝山县、江永县、新田县、祁阳市、江华瑶族自治县、双牌县、道县、零陵区、东安县)
无锡市(滨湖区、锡山区、惠山区、宜兴市、新吴区、梁溪区、江阴市)
楚雄彝族自治州(牟定县、永仁县、大姚县、武定县、禄丰市、楚雄市、元谋县、双柏县、南华县、姚安县)
儋州市
海南藏族自治州(兴海县、贵德县、同德县、共和县、贵南县)
百色市(那坡县、田东县、乐业县、凌云县、田林县、隆林各族自治县、右江区、西林县、德保县、田阳区、平果市、靖西市)
林芝市(波密县、朗县、察隅县、巴宜区、米林市、墨脱县、工布江达县)
鄂尔多斯市(达拉特旗、杭锦旗、准格尔旗、康巴什区、乌审旗、鄂托克旗、东胜区、鄂托克前旗、伊金霍洛旗)
锦州市(太和区、义县、北镇市、凌河区、黑山县、古塔区、凌海市)
乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、卓资县、四子王旗、丰镇市、兴和县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、集宁区、商都县、凉城县、化德县)
许昌市(鄢陵县、襄城县、长葛市、建安区、禹州市、魏都区)
荆州市(荆州区、江陵县、公安县、监利市、沙市区、松滋市、石首市、洪湖市)
凉山彝族自治州(越西县、雷波县、昭觉县、盐源县、普格县、会理市、美姑县、金阳县、布拖县、西昌市、木里藏族自治县、冕宁县、会东县、甘洛县、宁南县、德昌县、喜德县)
鄂州市(梁子湖区、鄂城区、华容区)
重庆市(荣昌区、奉节县、巫山县、城口县、渝北区、九龙坡区、江津区、江北区、北碚区、黔江区、丰都县、南川区、武隆区、秀山土家族苗族自治县、垫江县、巴南区、沙坪坝区、铜梁区、石柱土家族自治县、永川区、綦江区、梁平区、万州区、彭水苗族土家族自治县、开州区、潼南区、合川区、忠县、涪陵区、酉阳土家族苗族自治县、大足区、大渡口区、璧山区、云阳县、渝中区、南岸区、长寿区、巫溪县)
宿迁市(宿豫区、泗阳县、宿城区、泗洪县、沭阳县)
沈阳市(和平区、沈北新区、法库县、沈河区、于洪区、浑南区、大东区、新民市、辽中区、苏家屯区、康平县、皇姑区、铁西区)
随州市(随县、广水市、曾都区)
咸宁市(通山县、咸安区、通城县、赤壁市、嘉鱼县、崇阳县)
晋城市(高平市、沁水县、城区、阳城县、陵川县、泽州县)
丽江市(华坪县、宁蒗彝族自治县、古城区、玉龙纳西族自治县、永胜县)
开封市(兰考县、禹王台区、杞县、祥符区、龙亭区、顺河回族区、尉氏县、鼓楼区、通许县)
遵义市(凤冈县、播州区、红花岗区、湄潭县、习水县、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、仁怀市、汇川区、务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、余庆县、正安县、赤水市)
安阳市(龙安区、文峰区、林州市、北关区、汤阴县、殷都区、滑县、安阳县、内黄县)
湛江市(霞山区、赤坎区、吴川市、麻章区、坡头区、雷州市、遂溪县、廉江市、徐闻县)
韶关市(浈江区、曲江区、乳源瑶族自治县、翁源县、武江区、新丰县、始兴县、南雄市、乐昌市、仁化县)
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运城市(芮城县、新绛县、盐湖区、平陆县、稷山县、万荣县、绛县、闻喜县、夏县、临猗县、河津市、永济市、垣曲县)
苏州市(太仓市、吴江区、吴中区、昆山市、相城区、姑苏区、虎丘区、常熟市、张家港市)
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沧州市(黄骅市、任丘市、海兴县、献县、河间市、运河区、南皮县、泊头市、东光县、吴桥县、青县、新华区、孟村回族自治县、盐山县、肃宁县、沧县)
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宁夏回族自治区
东营市(东营区、河口区、垦利区、利津县、广饶县)
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泰州市(海陵区、兴化市、姜堰区、泰兴市、靖江市、高港区)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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