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阜阳市(阜南县、临泉县、颍州区、界首市、颍泉区、颍上县、颍东区、太和县)

淮南市(大通区、田家庵区、潘集区、八公山区、寿县、谢家集区、凤台县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、博乐市、精河县)

楚雄彝族自治州(元谋县、姚安县、武定县、双柏县、南华县、楚雄市、大姚县、禄丰市、永仁县、牟定县)  铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

通化市(柳河县、通化县、集安市、梅河口市、二道江区、东昌区、辉南县)

苏州市(太仓市、吴中区、虎丘区、张家港市、常熟市、昆山市、姑苏区、吴江区、相城区)

朔州市(朔城区、平鲁区、山阴县、应县、怀仁市、右玉县)

池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)  南阳市(内乡县、淅川县、卧龙区、西峡县、唐河县、桐柏县、新野县、宛城区、社旗县、邓州市、方城县、南召县、镇平县)

湛江市(雷州市、赤坎区、霞山区、遂溪县、廉江市、徐闻县、坡头区、麻章区、吴川市)

南宁市(青秀区、江南区、武鸣区、隆安县、邕宁区、马山县、西乡塘区、上林县、兴宁区、横州市、宾阳县、良庆区)

宿州市(砀山县、埇桥区、萧县、灵璧县、泗县)

惠州市(龙门县、惠阳区、博罗县、惠东县、惠城区)

榆林市(佳县、绥德县、神木市、府谷县、吴堡县、横山区、靖边县、子洲县、定边县、榆阳区、米脂县、清涧县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、新源县、伊宁县、昭苏县、霍尔果斯市、巩留县、尼勒克县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、霍城县)

崇左市(凭祥市、天等县、扶绥县、宁明县、大新县、龙州县、江州区)

拉萨市(墨竹工卡县、达孜区、城关区、曲水县、当雄县、尼木县、林周县、堆龙德庆区)

海口市(美兰区、秀英区、琼山区、龙华区)

黔南布依族苗族自治州(罗甸县、福泉市、独山县、平塘县、惠水县、三都水族自治县、贵定县、龙里县、荔波县、都匀市、瓮安县、长顺县)

商洛市(洛南县、商州区、山阳县、柞水县、丹凤县、镇安县、商南县)

景德镇市(昌江区、珠山区、浮梁县、乐平市)

秦皇岛市(卢龙县、抚宁区、海港区、山海关区、青龙满族自治县、昌黎县、北戴河区)

酒泉市(玉门市、金塔县、肃州区、肃北蒙古族自治县、瓜州县、敦煌市、阿克塞哈萨克族自治县)

聊城市(东阿县、高唐县、东昌府区、阳谷县、临清市、莘县、冠县、茌平区)

张家口市(怀安县、怀来县、尚义县、下花园区、宣化区、张北县、崇礼区、赤城县、沽源县、阳原县、蔚县、桥东区、康保县、桥西区、涿鹿县、万全区)

赤峰市(巴林左旗、敖汉旗、宁城县、翁牛特旗、元宝山区、克什克腾旗、巴林右旗、松山区、林西县、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、红山区)

佛山市(三水区、高明区、禅城区、南海区、顺德区)

泸州市(纳溪区、江阳区、叙永县、古蔺县、龙马潭区、合江县、泸县)

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焦作市(博爱县、山阳区、沁阳市、解放区、马村区、中站区、孟州市、武陟县、温县、修武县)

唐山市(曹妃甸区、遵化市、开平区、古冶区、丰润区、路北区、滦州市、丰南区、迁安市、乐亭县、路南区、滦南县、迁西县、玉田县)

呼和浩特市(赛罕区、武川县、清水河县、和林格尔县、托克托县、新城区、玉泉区、回民区、土默特左旗)

天水市(秦安县、武山县、甘谷县、秦州区、张家川回族自治县、清水县、麦积区)  河池市(金城江区、都安瑶族自治县、凤山县、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、宜州区、南丹县、东兰县、天峨县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县)

贵阳市(乌当区、花溪区、观山湖区、息烽县、云岩区、南明区、修文县、开阳县、清镇市、白云区)

甘南藏族自治州(临潭县、舟曲县、卓尼县、碌曲县、迭部县、合作市、玛曲县、夏河县)

哈尔滨市(依兰县、松北区、巴彦县、道里区、方正县、五常市、南岗区、呼兰区、延寿县、木兰县、道外区、香坊区、通河县、双城区、尚志市、宾县、阿城区、平房区)黄冈市(红安县、黄梅县、蕲春县、浠水县、团风县、英山县、黄州区、麻城市、罗田县、武穴市)

深圳市(龙岗区、龙华区、盐田区、罗湖区、南山区、坪山区、宝安区、福田区、光明区)  亳州市(涡阳县、谯城区、蒙城县、利辛县)

佳木斯市(富锦市、桦川县、郊区、向阳区、汤原县、同江市、东风区、前进区、抚远市、桦南县)

林芝市(米林市、察隅县、工布江达县、朗县、墨脱县、波密县、巴宜区)

汕尾市(城区、海丰县、陆丰市、陆河县)延安市(宝塔区、富县、洛川县、黄龙县、延长县、吴起县、志丹县、子长市、延川县、宜川县、黄陵县、安塞区、甘泉县)

芜湖市(镜湖区、鸠江区、无为市、湾沚区、南陵县、繁昌区、弋江区)

海东市(平安区、乐都区、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、民和回族土族自治县、化隆回族自治县)

凉山彝族自治州(德昌县、金阳县、布拖县、木里藏族自治县、冕宁县、喜德县、盐源县、普格县、会理市、美姑县、雷波县、西昌市、会东县、宁南县、越西县、甘洛县、昭觉县)

长治市(上党区、沁源县、武乡县、长子县、沁县、壶关县、潞州区、屯留区、平顺县、黎城县、襄垣县、潞城区)

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新乡市(新乡县、红旗区、延津县、获嘉县、辉县市、长垣市、卫滨区、原阳县、卫辉市、封丘县、牧野区、凤泉区)

汕头市(潮南区、潮阳区、金平区、南澳县、澄海区、龙湖区、濠江区)

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普洱市(墨江哈尼族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、西盟佤族自治县、江城哈尼族彝族自治县)

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阿坝藏族羌族自治州(马尔康市、汶川县、九寨沟县、茂县、红原县、阿坝县、壤塘县、松潘县、金川县、若尔盖县、小金县、理县、黑水县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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