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邯郸市(永年区、涉县、广平县、邯山区、峰峰矿区、成安县、复兴区、曲周县、临漳县、磁县、大名县、魏县、肥乡区、丛台区、馆陶县、邱县、鸡泽县、武安市)

扬州市(邗江区、江都区、广陵区、仪征市、宝应县、高邮市)

临沂市(河东区、蒙阴县、沂水县、兰陵县、平邑县、沂南县、郯城县、罗庄区、费县、莒南县、兰山区、临沭县)

玉树藏族自治州(治多县、杂多县、曲麻莱县、称多县、玉树市、囊谦县)  鞍山市(铁东区、千山区、台安县、立山区、岫岩满族自治县、铁西区、海城市)

梧州市(藤县、岑溪市、万秀区、苍梧县、长洲区、蒙山县、龙圩区)

包头市(白云鄂博矿区、石拐区、昆都仑区、九原区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗、青山区、固阳县、东河区)

景德镇市(珠山区、昌江区、浮梁县、乐平市)

佛山市(禅城区、高明区、顺德区、南海区、三水区)  南平市(顺昌县、武夷山市、邵武市、建阳区、浦城县、延平区、建瓯市、政和县、松溪县、光泽县)

汉中市(洋县、南郑区、宁强县、略阳县、镇巴县、勉县、留坝县、西乡县、汉台区、城固县、佛坪县)

忻州市(岢岚县、静乐县、宁武县、定襄县、忻府区、原平市、保德县、代县、繁峙县、五台县、五寨县、神池县、河曲县、偏关县)

怀化市(麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、鹤城区、会同县、芷江侗族自治县、溆浦县、中方县、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、辰溪县、新晃侗族自治县、洪江市)

郑州市(巩义市、管城回族区、荥阳市、登封市、上街区、金水区、中原区、新郑市、中牟县、惠济区、二七区、新密市)

泰安市(肥城市、新泰市、东平县、宁阳县、泰山区、岱岳区)

昆明市(盘龙区、西山区、富民县、东川区、宜良县、安宁市、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、石林彝族自治县、官渡区、禄劝彝族苗族自治县、五华区、晋宁区、嵩明县)

南阳市(宛城区、西峡县、淅川县、社旗县、新野县、邓州市、方城县、桐柏县、南召县、镇平县、内乡县、唐河县、卧龙区)

平凉市(华亭市、泾川县、崇信县、静宁县、庄浪县、崆峒区、灵台县)

马鞍山市(花山区、当涂县、博望区、和县、含山县、雨山区)

廊坊市(文安县、霸州市、安次区、固安县、大城县、香河县、永清县、大厂回族自治县、三河市、广阳区)

宝鸡市(凤县、太白县、凤翔区、陈仓区、千阳县、眉县、岐山县、麟游县、陇县、渭滨区、金台区、扶风县)

宁德市(福安市、古田县、霞浦县、柘荣县、周宁县、屏南县、福鼎市、寿宁县、蕉城区)

本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、溪湖区、平山区、明山区、本溪满族自治县)

广州市(花都区、增城区、从化区、南沙区、越秀区、黄埔区、荔湾区、白云区、天河区、番禺区、海珠区)

石家庄市(栾城区、鹿泉区、高邑县、平山县、桥西区、正定县、灵寿县、新乐市、井陉矿区、新华区、裕华区、藁城区、赵县、晋州市、元氏县、无极县、井陉县、长安区、辛集市、深泽县、行唐县、赞皇县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿图什市、阿克陶县)

汕头市(潮南区、潮阳区、金平区、龙湖区、澄海区、濠江区、南澳县)

儋州市

湛江市(廉江市、雷州市、遂溪县、赤坎区、霞山区、麻章区、坡头区、吴川市、徐闻县)

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锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、多伦县、苏尼特左旗、二连浩特市、锡林浩特市、镶黄旗、太仆寺旗、正蓝旗、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、正镶白旗)

咸阳市(旬邑县、淳化县、永寿县、彬州市、长武县、三原县、杨陵区、秦都区、兴平市、礼泉县、泾阳县、乾县、武功县、渭城区)

汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)

广西壮族自治区  许昌市(鄢陵县、建安区、长葛市、魏都区、襄城县、禹州市)

乐山市(市中区、夹江县、峨眉山市、马边彝族自治县、犍为县、沐川县、五通桥区、沙湾区、井研县、金口河区、峨边彝族自治县)

海口市(美兰区、龙华区、琼山区、秀英区)

湘西土家族苗族自治州(龙山县、花垣县、凤凰县、泸溪县、吉首市、永顺县、保靖县、古丈县)银川市(贺兰县、永宁县、西夏区、兴庆区、灵武市、金凤区)

拉萨市(达孜区、尼木县、当雄县、林周县、墨竹工卡县、城关区、曲水县、堆龙德庆区)  阳泉市(平定县、矿区、郊区、盂县、城区)

松原市(宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、扶余市、乾安县)

安顺市(紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、镇宁布依族苗族自治县、普定县、平坝区)

肇庆市(德庆县、端州区、封开县、高要区、怀集县、鼎湖区、广宁县、四会市)乌兰察布市(卓资县、察哈尔右翼前旗、四子王旗、商都县、凉城县、集宁区、丰镇市、察哈尔右翼后旗、化德县、兴和县、察哈尔右翼中旗)

和田地区(洛浦县、皮山县、策勒县、和田县、于田县、民丰县、和田市、墨玉县)

济南市(槐荫区、莱芜区、历下区、商河县、平阴县、章丘区、天桥区、长清区、市中区、历城区、钢城区、济阳区)

吴忠市(同心县、青铜峡市、红寺堡区、盐池县、利通区)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、安龙县、晴隆县、望谟县、册亨县、贞丰县、兴仁市、普安县)

通辽市(科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁区)

揭阳市(揭西县、揭东区、榕城区、惠来县、普宁市)

陇南市(武都区、宕昌县、康县、西和县、礼县、成县、徽县、两当县、文县)

信阳市(淮滨县、潢川县、固始县、罗山县、浉河区、光山县、商城县、平桥区、息县、新县)

长沙市(宁乡市、天心区、望城区、雨花区、岳麓区、浏阳市、开福区、长沙县、芙蓉区)

衡阳市(衡山县、衡阳县、衡东县、珠晖区、南岳区、蒸湘区、雁峰区、常宁市、祁东县、石鼓区、耒阳市、衡南县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)

梅州市(五华县、平远县、蕉岭县、兴宁市、梅江区、大埔县、丰顺县、梅县区)

普洱市(景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县)

攀枝花市(盐边县、东区、西区、仁和区、米易县)

长治市(襄垣县、黎城县、武乡县、平顺县、长子县、沁源县、屯留区、上党区、潞城区、沁县、壶关县、潞州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。