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更新时间：2025-04-24 02:04:17　浏览次数： 379

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珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

承德市(丰宁满族自治县、承德县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、兴隆县、双滦区、隆化县、双桥区、滦平县、宽城满族自治县、平泉市)

宁夏回族自治区

濮阳市(清丰县、濮阳县、范县、华龙区、台前县、南乐县) 周口市(扶沟县、沈丘县、鹿邑县、项城市、郸城县、西华县、太康县、川汇区、商水县、淮阳区)

合肥市(肥西县、庐阳区、长丰县、肥东县、庐江县、瑶海区、巢湖市、蜀山区、包河区)

抚顺市(顺城区、东洲区、望花区、清原满族自治县、新抚区、抚顺县、新宾满族自治县)

鞍山市(铁东区、岫岩满族自治县、立山区、台安县、铁西区、千山区、海城市)佳木斯市(富锦市、郊区、汤原县、东风区、同江市、抚远市、前进区、桦川县、向阳区、桦南县)

眉山市(彭山区、东坡区、洪雅县、丹棱县、仁寿县、青神县) 岳阳市(平江县、岳阳县、华容县、临湘市、岳阳楼区、君山区、汨罗市、湘阴县、云溪区)

淮北市(杜集区、相山区、烈山区、濉溪县)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)

运城市(芮城县、垣曲县、盐湖区、稷山县、新绛县、绛县、临猗县、万荣县、平陆县、闻喜县、夏县、河津市、永济市)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

白山市(长白朝鲜族自治县、临江市、浑江区、靖宇县、江源区、抚松县)

红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、红河县、开远市、泸西县、元阳县、弥勒市、个旧市、河口瑶族自治县、石屏县、屏边苗族自治县、建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县)

杭州市(淳安县、钱塘区、上城区、西湖区、富阳区、萧山区、临安区、建德市、滨江区、余杭区、临平区、桐庐县、拱墅区)

新余市(渝水区、分宜县)

河源市(东源县、和平县、源城区、龙川县、紫金县、连平县)

马鞍山市(和县、含山县、花山区、博望区、雨山区、当涂县)

伊春市(嘉荫县、汤旺县、大箐山县、丰林县、友好区、南岔县、铁力市、伊美区、金林区、乌翠区)

汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

蚌埠市(固镇县、龙子湖区、禹会区、蚌山区、五河县、淮上区、怀远县)

宣城市(旌德县、广德市、泾县、宣州区、绩溪县、郎溪县、宁国市)

汉中市(佛坪县、勉县、镇巴县、西乡县、城固县、洋县、南郑区、汉台区、宁强县、留坝县、略阳县)

武汉市(东西湖区、江岸区、武昌区、汉阳区、洪山区、新洲区、青山区、江汉区、蔡甸区、黄陂区、硚口区、汉南区、江夏区)

吉安市(吉水县、永新县、安福县、吉州区、万安县、青原区、遂川县、新干县、永丰县、井冈山市、吉安县、泰和县、峡江县)

沈阳市(大东区、于洪区、浑南区、辽中区、铁西区、沈北新区、新民市、沈河区、法库县、和平区、苏家屯区、皇姑区、康平县)

赣州市(龙南市、上犹县、兴国县、于都县、大余县、崇义县、安远县、全南县、瑞金市、章贡区、定南县、会昌县、宁都县、信丰县、南康区、寻乌县、石城县、赣县区)

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阳江市(阳西县、江城区、阳东区、阳春市)

石河子市(阿拉尔市、白杨市、图木舒克市、铁门关市、新星市、双河市、可克达拉市、昆玉市、北屯市、五家渠市、胡杨河市)

果洛藏族自治州(达日县、玛多县、玛沁县、甘德县、久治县、班玛县)

廊坊市(香河县、霸州市、安次区、三河市、大城县、广阳区、文安县、固安县、大厂回族自治县、永清县) 池州市(东至县、贵池区、石台县、青阳县)

葫芦岛市(绥中县、连山区、兴城市、建昌县、南票区、龙港区)

晋中市(和顺县、介休市、榆次区、左权县、寿阳县、太谷区、昔阳县、榆社县、祁县、灵石县、平遥县)

徐州市(铜山区、鼓楼区、丰县、新沂市、沛县、贾汪区、邳州市、云龙区、泉山区、睢宁县)德州市(宁津县、武城县、乐陵市、临邑县、德城区、齐河县、陵城区、平原县、庆云县、禹城市、夏津县)

苏州市(吴江区、昆山市、相城区、吴中区、姑苏区、太仓市、常熟市、张家港市、虎丘区) 石家庄市(平山县、灵寿县、赵县、藁城区、行唐县、桥西区、裕华区、栾城区、井陉矿区、井陉县、元氏县、新乐市、深泽县、新华区、赞皇县、正定县、长安区、辛集市、晋州市、无极县、鹿泉区、高邑县)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、思茅区)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、杭锦旗、康巴什区、准格尔旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、东胜区、乌审旗、鄂托克前旗)

阿克苏地区(沙雅县、温宿县、新和县、柯坪县、阿瓦提县、库车市、拜城县、阿克苏市、乌什县)乐山市(市中区、沐川县、沙湾区、夹江县、犍为县、峨眉山市、五通桥区、金口河区、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、井研县)

宁波市(奉化区、象山县、慈溪市、余姚市、北仑区、镇海区、鄞州区、海曙区、宁海县、江北区)

内蒙古自治区

咸阳市(渭城区、三原县、乾县、礼泉县、长武县、泾阳县、兴平市、武功县、永寿县、彬州市、杨陵区、秦都区、淳化县、旬邑县)

丽江市(玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县、古城区)

鹤岗市(绥滨县、南山区、工农区、兴山区、东山区、向阳区、兴安区、萝北县)

郴州市(苏仙区、北湖区、嘉禾县、安仁县、桂阳县、资兴市、临武县、汝城县、宜章县、桂东县、永兴县)

邵阳市(新宁县、邵东市、大祥区、双清区、隆回县、北塔区、城步苗族自治县、洞口县、邵阳县、绥宁县、新邵县、武冈市)

喀什地区(伽师县、莎车县、泽普县、喀什市、英吉沙县、叶城县、疏附县、岳普湖县、麦盖提县、疏勒县、巴楚县、塔什库尔干塔吉克自治县)

济宁市(曲阜市、邹城市、任城区、鱼台县、汶上县、泗水县、微山县、兖州区、梁山县、金乡县、嘉祥县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

南昌市(东湖区、进贤县、青云谱区、安义县、南昌县、红谷滩区、新建区、青山湖区、西湖区)

塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、裕民县、额敏县、塔城市、托里县、沙湾市)

黄冈市(麻城市、蕲春县、红安县、武穴市、英山县、罗田县、黄州区、浠水县、黄梅县、团风县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、阿克陶县、乌恰县)

定西市(漳县、渭源县、通渭县、临洮县、安定区、陇西县、岷县)

昌吉回族自治州(昌吉市、阜康市、奇台县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、呼图壁县)

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　　华西证券发布研报称，据年报显示，H&H国际控股（01112）目标于25年上半年完结前完成“国标”过渡，这将为25年全年整体婴配粉销售额恢复增长奠定基础，公司期望25年收入重拾升轨。根据公司年报，该行预测25-26年收入由138.2/149.9亿元下调至137.7/146.6亿元，新增27年收入154.8亿元；归母净利由6.6/8.0亿元下调至5.4/6.6亿元，新增27年归母净利7.6亿元；EPS由1.02/1.24元下调至0.84/1.02元，新增27年EPS为1.18元。2025年04月14日收盘价HKD9.55元对应P/E分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。

　　事件：2024年公司实现营收130.52亿元，同比-6.3%；归母净利润-0.54亿元，同比-109.2%；经调整可比纯利5.41亿元，同比-30.5%。24H2公司实现营收63.10亿元，同比-9.7%；归母净利润-3.6亿元，同比-1272.1%；经调整可比纯利1.94亿元，同比-26.8%。

　　华西证券主要观点如下：

　　婴配粉业务下滑，营养补充品仍为核心增长动力

　　按产品分部来看，24FY公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为88.30/33.32/8.89亿元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%；24H2公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为44.06/15.34/0.42亿元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%。公司婴配粉业务下滑，主因完成新国标过渡所需时间较预期长所致。据公司公告显示，公司超高端婴配粉的市场份额13.3%，同比+0.9pct；公司营养补充品中的Swisse

　　VHMS以及宠物补充品均录得双位数增长，高利润营养补充品仍为公司核心增长动力，占总收入比例已由14年的9.0%增至67.7%。

　　按业务分部来看，24FY公司ANC/BNC/PNC收入分别为66.96/43.82/19.73亿元，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%；24H2公司ANC/BNC/PNC收入分别为34.20/19.50/9.88亿元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%。ANC业务收入保持增长势头，主因消费者对保健品的强劲需求，公司成功推出创新产品类别及推进渠道开发，其中Swisse

　　Plus+于24年为中国内地ANC的收入带来双位数贡献，按年上升19.6%；Swisse软糖实现高双位数增长，以17.2%的市场份额位居澳洲第二；Swisse维持整个澳洲VHMS市场榜首的地位。此外，PNC业务中宠物补充品业务增长15.2%，为营养补充品品类增速第一。

　　按地理位置来看，24FY公司在中国内地/澳新/北美/其他地区分别收入为86.85/20.13/16.22/7.32亿元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%；其中24H2公司在中国内地/澳新/北美/其他地区收入分别为41.44/10.37/8.06/3.73亿元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%。中国内地下降主因BNC与PNC分部收入下降所致。除中国内地外，其他地区均保持增长，并继续于亚洲扩张市场保持强劲增长势头。

　　产品优化及奶粉去库存下毛利率提升，全年利润由盈转亏

　　毛利端来看，24FY/24H2公司毛利率分别为60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因库存拨备减少以及产品组合的有利变动所致。据年报显示，除由于若干市场的产品组合变动及来自新兴市场的收入比例上升带来的ANC业务毛利率下降外，其他两个分部的毛利率都有所提升。公司首次披露宠物补充品的毛利率为61.9%，同比+2.0pct。该行预计未来随着多项有效供应链优化措施落地，叠加新国标过渡完成，毛利率有望持续提高。

　　费用端来看，24FY/24H2公司销售费用率分别为41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，主因BNC分部销售额下滑较多导致费用规模效应弱化；24FY/24H2公司管理费用率分别为6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反映公司营运效率提升及成本管理工作奏效；24FY公司研发费用率由1.5%上升至1.9%，反映了公司持续致力投资产品创新。

　　利润端来看，24FY/24H2公司归母净利率分别为-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利润首次由盈转亏；24FY/24H2公司经调整可比EBITDA利润率分别为15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct；24FY/24H2公司经调整可比纯利率分别为4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因是BNC业务下滑和财务成本（汇兑亏损和融资成本）增加。

　　持续优化资本结构，期望25年收入重拾升轨

　　据年报显示，24年公司通过多渠道融资优化资本结构，包括完成人民币双边贷款、发行5亿元人民币债券、提升低成本人民币债务占比等措施。截至24年末，公司库存周转天数从159天减少到150天，将集团调整后EBITDA近90%转化为税前运营现金流，现金储备达16亿元。25年1月，公司主动以更低利率发行3.5年期美元优先票据，进一步延长债务期限、压降融资成本。公司未来将继续推进去杠杆化，并强化应对汇率波动及高利率环境的能力。公司将继续履行承诺，支付24年每股0.35港元股息，占调整后净利润的38%，在保持稳定的分红记录和为去杠杆化保留流动性之间取得了良好的平衡。

　　风险提示

　　新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、婴配粉新国标过渡时间不及预期。

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