洛羿让温小辉自己弄:时尚与舒适完美结合的经典潮流鞋款解析
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郴州市(汝城县、资兴市、桂东县、宜章县、永兴县、桂阳县、安仁县、嘉禾县、临武县、苏仙区、北湖区)
云浮市(罗定市、云城区、新兴县、郁南县、云安区)
玉溪市(澄江市、通海县、红塔区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、江川区)
中卫市(沙坡头区、中宁县、海原县)
固原市(原州区、泾源县、彭阳县、隆德县、西吉县)
吉林市(丰满区、昌邑区、磐石市、船营区、龙潭区、蛟河市、永吉县、舒兰市、桦甸市)
辽源市(东丰县、龙山区、西安区、东辽县)
三门峡市(义马市、渑池县、陕州区、灵宝市、卢氏县、湖滨区)
黔南布依族苗族自治州(瓮安县、长顺县、惠水县、罗甸县、龙里县、平塘县、福泉市、都匀市、三都水族自治县、独山县、荔波县、贵定县)
清远市(连南瑶族自治县、清城区、阳山县、清新区、连山壮族瑶族自治县、连州市、英德市、佛冈县)
白山市(靖宇县、抚松县、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区、浑江区)
南昌市(进贤县、红谷滩区、青山湖区、青云谱区、西湖区、新建区、安义县、南昌县、东湖区)
盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)
嘉兴市(海盐县、秀洲区、嘉善县、桐乡市、平湖市、海宁市、南湖区)
永州市(东安县、道县、零陵区、蓝山县、新田县、双牌县、江永县、宁远县、祁阳市、江华瑶族自治县、冷水滩区)
巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、轮台县、若羌县、焉耆回族自治县、尉犁县、博湖县、和硕县、且末县、和静县)
黑河市(五大连池市、孙吴县、爱辉区、北安市、逊克县、嫩江市)
茂名市(信宜市、高州市、化州市、电白区、茂南区)
巴彦淖尔市(磴口县、五原县、临河区、乌拉特后旗、乌拉特中旗、杭锦后旗、乌拉特前旗)
张掖市(肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、高台县、民乐县、山丹县)
潍坊市(昌乐县、寒亭区、潍城区、昌邑市、诸城市、寿光市、青州市、高密市、安丘市、临朐县、坊子区、奎文区)
黄石市(阳新县、黄石港区、铁山区、西塞山区、下陆区、大冶市)
阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
赣州市(宁都县、安远县、石城县、于都县、章贡区、寻乌县、南康区、上犹县、会昌县、全南县、龙南市、崇义县、大余县、信丰县、瑞金市、赣县区、兴国县、定南县)
三沙市(西沙区、南沙区)
盐城市(亭湖区、盐都区、响水县、建湖县、大丰区、东台市、滨海县、射阳县、阜宁县)
迪庆藏族自治州(德钦县、维西傈僳族自治县、香格里拉市)
临汾市(曲沃县、吉县、襄汾县、尧都区、永和县、隰县、大宁县、侯马市、浮山县、汾西县、古县、乡宁县、霍州市、翼城县、洪洞县、安泽县、蒲县)
阜阳市(阜南县、太和县、颍上县、颍东区、临泉县、颍泉区、颍州区、界首市)
乌兰察布市(卓资县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、兴和县、四子王旗、集宁区、商都县、化德县、凉城县、丰镇市、察哈尔右翼中旗)
保定市(定州市、唐县、蠡县、高阳县、涞水县、莲池区、博野县、徐水区、雄县、容城县、涿州市、满城区、安国市、定兴县、望都县、易县、高碑店市、清苑区、涞源县、阜平县、安新县、曲阳县、竞秀区、顺平县)
石家庄市(高邑县、新乐市、行唐县、灵寿县、长安区、井陉县、元氏县、藁城区、栾城区、辛集市、新华区、赞皇县、深泽县、赵县、无极县、裕华区、桥西区、平山县、晋州市、正定县、井陉矿区、鹿泉区)
随州市(曾都区、广水市、随县)
上海市(虹口区、松江区、黄浦区、奉贤区、普陀区、长宁区、宝山区、嘉定区、静安区、闵行区、金山区、崇明区、青浦区、浦东新区、杨浦区、徐汇区)
佛山市(南海区、顺德区、禅城区、高明区、三水区)
鹤壁市(淇县、浚县、山城区、鹤山区、淇滨区)
阿里地区(札达县、日土县、措勤县、革吉县、普兰县、噶尔县、改则县)
眉山市(仁寿县、丹棱县、东坡区、青神县、洪雅县、彭山区)
白城市(通榆县、洮南市、大安市、洮北区、镇赉县)
通化市(集安市、通化县、梅河口市、柳河县、辉南县、二道江区、东昌区)
石河子市(胡杨河市、双河市、北屯市、五家渠市、图木舒克市、可克达拉市、阿拉尔市、昆玉市、铁门关市、白杨市、新星市)
宁德市(福安市、寿宁县、霞浦县、周宁县、柘荣县、福鼎市、古田县、蕉城区、屏南县)
拉萨市(当雄县、尼木县、城关区、林周县、曲水县、堆龙德庆区、墨竹工卡县、达孜区)
池州市(青阳县、石台县、贵池区、东至县)
河池市(东兰县、巴马瑶族自治县、天峨县、金城江区、大化瑶族自治县、环江毛南族自治县、罗城仫佬族自治县、宜州区、南丹县、凤山县、都安瑶族自治县)
沧州市(运河区、盐山县、新华区、献县、河间市、沧县、吴桥县、任丘市、青县、孟村回族自治县、海兴县、黄骅市、东光县、南皮县、肃宁县、泊头市)
佳木斯市(富锦市、桦南县、汤原县、抚远市、东风区、郊区、桦川县、同江市、前进区、向阳区)
铜川市(耀州区、王益区、宜君县、印台区)
甘南藏族自治州(舟曲县、迭部县、玛曲县、合作市、碌曲县、临潭县、夏河县、卓尼县)
乐山市(沙湾区、夹江县、马边彝族自治县、峨眉山市、峨边彝族自治县、井研县、犍为县、沐川县、市中区、金口河区、五通桥区)
黄冈市(红安县、浠水县、英山县、团风县、黄州区、武穴市、麻城市、蕲春县、罗田县、黄梅县)
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济南市(天桥区、历下区、商河县、槐荫区、平阴县、章丘区、历城区、长清区、莱芜区、钢城区、市中区、济阳区)
南平市(建阳区、光泽县、邵武市、顺昌县、松溪县、浦城县、建瓯市、武夷山市、政和县、延平区)
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朔州市(怀仁市、平鲁区、山阴县、朔城区、应县、右玉县)
黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、安龙县、贞丰县、册亨县、兴义市、兴仁市、普安县、望谟县)
金昌市(永昌县、金川区)
杭州市(上城区、桐庐县、临安区、建德市、滨江区、淳安县、富阳区、临平区、西湖区、萧山区、拱墅区、余杭区、钱塘区)
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淮南市(田家庵区、谢家集区、凤台县、大通区、潘集区、八公山区、寿县)
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中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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