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曲靖市(会泽县、宣威市、马龙区、罗平县、陆良县、师宗县、沾益区、富源县、麒麟区)

滁州市(来安县、天长市、琅琊区、凤阳县、全椒县、定远县、南谯区、明光市)

南昌市(新建区、红谷滩区、南昌县、东湖区、进贤县、安义县、青山湖区、西湖区、青云谱区)

牡丹江市(宁安市、林口县、西安区、阳明区、穆棱市、绥芬河市、东安区、东宁市、海林市、爱民区)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)

信阳市(淮滨县、光山县、固始县、潢川县、平桥区、浉河区、商城县、新县、罗山县、息县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、瑞丽市、盈江县、芒市、梁河县)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)  延边朝鲜族自治州(安图县、珲春市、敦化市、龙井市、和龙市、图们市、汪清县、延吉市)

鸡西市(梨树区、麻山区、鸡冠区、虎林市、城子河区、滴道区、恒山区、鸡东县、密山市)

惠州市(博罗县、惠东县、惠阳区、龙门县、惠城区)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

德州市(平原县、武城县、德城区、宁津县、齐河县、夏津县、临邑县、乐陵市、禹城市、陵城区、庆云县)

大同市(阳高县、云州区、天镇县、浑源县、云冈区、广灵县、新荣区、左云县、灵丘县、平城区)

吕梁市(柳林县、孝义市、汾阳市、文水县、临县、交城县、离石区、交口县、兴县、石楼县、岚县、方山县、中阳县)

黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、普安县、兴义市、安龙县、晴隆县、望谟县、贞丰县、册亨县)

南京市(秦淮区、建邺区、雨花台区、玄武区、溧水区、栖霞区、鼓楼区、高淳区、江宁区、六合区、浦口区)

昆明市(寻甸回族彝族自治县、安宁市、石林彝族自治县、官渡区、盘龙区、晋宁区、呈贡区、五华区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、富民县、嵩明县、西山区、东川区)

通化市(梅河口市、柳河县、东昌区、集安市、辉南县、通化县、二道江区)

玉溪市(澄江市、通海县、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、华宁县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、易门县)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

开封市(通许县、祥符区、兰考县、杞县、禹王台区、龙亭区、尉氏县、顺河回族区、鼓楼区)

果洛藏族自治州(达日县、玛多县、久治县、甘德县、班玛县、玛沁县)

嘉峪关市

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

攀枝花市(仁和区、东区、盐边县、米易县、西区)

海南藏族自治州(共和县、贵南县、兴海县、贵德县、同德县)

凉山彝族自治州(普格县、金阳县、盐源县、甘洛县、会东县、木里藏族自治县、冕宁县、宁南县、昭觉县、美姑县、德昌县、雷波县、越西县、喜德县、会理市、西昌市、布拖县)

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常德市(武陵区、津市市、鼎城区、桃源县、澧县、安乡县、石门县、汉寿县、临澧县)

郑州市(金水区、惠济区、上街区、二七区、荥阳市、中牟县、新郑市、巩义市、登封市、新密市、中原区、管城回族区)

兰州市(永登县、安宁区、七里河区、城关区、榆中县、西固区、皋兰县、红古区)

德阳市(旌阳区、绵竹市、罗江区、广汉市、中江县、什邡市)  达州市(大竹县、通川区、宣汉县、达川区、渠县、万源市、开江县)

烟台市(芝罘区、莱阳市、福山区、莱州市、蓬莱区、招远市、龙口市、莱山区、海阳市、栖霞市、牟平区)

阳泉市(矿区、城区、平定县、郊区、盂县)

南通市(如皋市、如东县、海安市、通州区、海门区、启东市、崇川区)营口市(西市区、大石桥市、鲅鱼圈区、盖州市、站前区、老边区)

晋城市(阳城县、沁水县、高平市、陵川县、城区、泽州县)  香港特别行政区

绵阳市(涪城区、江油市、平武县、北川羌族自治县、三台县、安州区、游仙区、梓潼县、盐亭县)

漯河市(舞阳县、郾城区、源汇区、临颍县、召陵区)

中山市福州市(福清市、闽清县、长乐区、连江县、闽侯县、台江区、鼓楼区、罗源县、平潭县、晋安区、马尾区、永泰县、仓山区)

安阳市(文峰区、殷都区、安阳县、内黄县、北关区、汤阴县、林州市、龙安区、滑县)

昭通市(镇雄县、绥江县、永善县、盐津县、水富市、昭阳区、巧家县、威信县、鲁甸县、彝良县、大关县)

南平市(政和县、顺昌县、延平区、浦城县、建瓯市、武夷山市、建阳区、邵武市、光泽县、松溪县)

江门市(蓬江区、鹤山市、台山市、开平市、恩平市、江海区、新会区)

汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)

塔城地区(额敏县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、裕民县、沙湾市、乌苏市)

张家口市(桥东区、万全区、张北县、怀来县、阳原县、蔚县、怀安县、崇礼区、尚义县、宣化区、赤城县、桥西区、下花园区、涿鹿县、沽源县、康保县)

三明市(大田县、建宁县、尤溪县、沙县区、将乐县、三元区、明溪县、泰宁县、清流县、宁化县、永安市)

庆阳市(华池县、庆城县、西峰区、镇原县、合水县、环县、宁县、正宁县)

眉山市(丹棱县、仁寿县、青神县、洪雅县、东坡区、彭山区)

巴音郭楞蒙古自治州(焉耆回族自治县、库尔勒市、轮台县、和硕县、且末县、博湖县、和静县、若羌县、尉犁县)

荆州市(松滋市、洪湖市、公安县、沙市区、监利市、石首市、江陵县、荆州区)

昌都市(察雅县、八宿县、芒康县、江达县、边坝县、左贡县、洛隆县、卡若区、类乌齐县、贡觉县、丁青县)

常州市(天宁区、金坛区、新北区、溧阳市、武进区、钟楼区)

张家界市(慈利县、桑植县、永定区、武陵源区)

徐州市(睢宁县、贾汪区、邳州市、铜山区、丰县、沛县、鼓楼区、泉山区、新沂市、云龙区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002